事项：

    　　公司发布2021 年年度报告和2022 年一季报，21 年实现营收57.8 亿元，YoY+21.8%；归母净利润3.4 亿元，YoY-7.1%。毛利率22.4%，YoY-4.9pct，归母净利率5.8%，YoY-1.8pct。单21Q4 实现应收18.1 亿元，YoY+19.1%，归母净利润0.7 亿元，YoY+18.1%；毛利率21.8%，YoY-5.0pct，归母净利率4.0%，YoY-0.0pct。22Q1 实现营收14.0 亿元，YoY+35.7%，归母净利润0.7 亿元，YoY+9.1%；毛利率21.3%，YoY-6.1pct，归母净利率5.2%，YoY-1.3pct。

    　　评论：

    　　整体业绩稳健增长，大家居战略持续推进。2021 年度公司收入增长稳定，产品结构实现优化，购买厨博士100%股权并于2021 年7 月并表，拓展板式家具业务。1）分产品。新增板式家具实现收入9.0 亿元，占总收入15.6%。另外，办公椅/沙发/按摩椅/系统办公分别实现收入22.4/11.7/3.1/7.5 亿元，YOY-3.2%/ +31.1%/ +114.7%/-6.9%，业务占比分别为38.7%/ 20.3%/ 5.4%/13.0%；按摩椅均价5339 元/件，YOY+53.0%，销量为5.8 万件，YOY+4.0%，按摩椅收入提升主要系产品单价大幅提升。2）分地区。外销/内销收入分别为4.4/1.3 亿元，YOY+8.3%/+111.5%，外销/内销占主营比重分别为77.9%/ 22.1%，内销占比YOY+9.4pct，内销大幅增长主要系并入厨博士销售收入。

    　　管理精益化，盈利能力暂承压。1）毛利率端。2021 年毛利率22.4%，YoY-4.9pct，毛利率降低主要系原材料价格上涨（影响约3.5%）和人民币汇率波动（影响约1.4%）。2）费用端。2021 整体费用率16.4%，YOY-4.7pct，其中销售/管理/研发费用率同比-5.1%/0.2%/0.5%，销售费用变动主要系销售平台转变和销售佣金下降。同时资产减值损失4,882 万元，较2020 年增加3265 万元损失。

    　　22Q1 盈利企稳，费用管控优化。22Q1 公司营收YoY +35.7%，业绩增长稳健。毛利率QoQ-0.5pct，下滑明显趋缓（21Q4 环比-3.4pct），YoY-6.1pct，环比下滑趋缓主要系原材料价格有所回落。费用端，22Q1 期间费用率17.8%，YOY-4.5pct，其中销售/管理/研发费用率同比-3.3/-1.3/-10.6pct，费用管控持续优化。信用减值损失83 万元，较21Q1 降647 万元。大家居战略方面，拟购买永裕家居 52.60%股权，拓展生活家居板块。

    　　修正盈利预测，看好大家居战略长期发展。随着大家居战略推进，公司业务板块逐步从座具拓展为办公与民用家具，长期看业务边界拓展逻辑明确，有望稳定增量。中短期内受国内房地产周期以及原材料上涨影响，预计业绩端压力较大。因此我们修正公司盈利预期，预计公司2022-2024 年归母净利润4.1/5.2/5.8 亿元（22/23 年前值6.7/8.1 亿元），对应当前股价PE 为8/7/6 倍。

    　　采用DCF 估值法，给予公司2023 年目标价48.4 元/股，对应2023 年9 倍PE，2024 年8 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧等。