事项：

    　　公司发布2020 年年度报告，2020年实现营业收入47.43 亿元，同比增长63.34%；实现归母净利润3.63 亿元，同比增长49.25%；实现扣非后归母净利润3.23 亿元，同比增长72.03%。实现基本每股收益3.66 元。

    　　评论：

    　　境外收入大幅增长，整体表现符合预期。公司Q4 单季度实现营收15.17 亿元，同比+59.46%（2020Q1 同比+7.50%，Q2 同比+93.46%，Q3 同比+87.06%），归母净利润0.61 亿元，同比+142.69%（2020Q1 同比-35.42%，Q2 同比+59.54%，Q3 同比+57.51%），Q4 业绩保持高速增长。分业务来看，2020 年办公椅/沙发/按摩椅收入23.08/8.94/1.44 亿元，同比分别增长57.83/24.77/334.28%，受疫情影响，境外居家办公、线上消费常态化，公司办公椅产品坚持创新，出口量显著增长，同时公司Nouhaus 按摩椅品牌拓展效果较好，业绩快速放量；LO业务2020 年全年并表，收入8.08 亿元，同比增长150.94%；板式家具收入2.36亿元，同比增长868%。预计随着渠道拓宽，自有品牌知名度提升，同时办公环境解决方案业务和定制家具业务逐步扩张，公司业绩有望快速增长。

    　　办公椅业务推升毛利率水平，渠道建设成本下降有望提高盈利能力。2020 年毛利率水平29.49%，同比上升4.51pct，我们认为主要由于20 年下半年出口较好，办公椅价格重心上移，带动主营业务毛利水平提升所致。期间费用率方面，销售费用率同比上升4.88pct 至11.60%，主要系跨境电商运营费用增加所致；管理及研发费用率同比下降1.76pct 至7.63%；财务费用率同比上升2.15pct 至1.92%，主要由于汇兑损失所致。综合影响下公司净利率同比下降0.54pct 至7.98%。预计随着跨境电商渠道建设完善，费用逐步改善，盈利能力有望提升。

    　　渠道拓展&研发创新，提升品牌知名度。渠道方面，公司保持to B 业务主线开展的前提下，全力开拓跨境电商和国内电商渠道，以to C 端单品爆品的突破带动消费端品牌形成。2020 年OEM、ODM 等to B 渠道收入40.49 亿元，同比+40.88%；跨境电商收入6.48 亿元，同比+6481.53%，占比达到13.79%，前期跨境电商渠道和海外自有仓库建设成效显著。研发方面，公司加大研发投入，2020 年研发投入金额同比+28.27%至1.40 亿元，报告期内及时捕捉市场需求，推出多款办公椅和按摩椅产品，有效提升公司市场竞争力和品牌影响力。预计随着渠道和研发优势提升品牌知名度，公司海外市场份额将持续提高。

    　　跨境电商表现亮眼，多元业务初步成型，维持“推荐”评级。公司抓住海外办公产品需求增长机遇，跨境电商实现快速增长，随着公司多元化业务布局逐渐完善，业绩有望快速增长。考虑到海外需求较为旺盛，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.43/6.65/8.08 亿元（原预测值21-22 年分别为5.43/6.53 亿元），EPS 分别为5.44/6.65/8.08 元，对应当前股价PE 分别为11/9/7 倍。考虑到多元化业务发展潜力，我们维持公司目标价78元/股，对应2021 年14 倍PE，2022 年12 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新开发业务不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。