事项：

    公司发布2020 年半年报。2020 年上半年实现营业总收入17.87 亿，同比增长51.06%；实现归母净利润1.56 亿元，同比增长24.40%，基本每股收益1.57 元。

    评论：

    单季度收入业绩快速增长，业绩表现符合预期。公司2020Q2 收入11.60 亿元，同比+93.46%（Q1 同比+7.50%），归母净利润1.26 亿，同比+59.54%（Q1 同比-35.42%），增速环比大幅改善，公司整体业绩表现符合我们预期。我们认为收入快速增长主要原因一是公司全球化生产销售布局持续完善；二是跨境电商业务快速发力。我们认为下半年随疫情减弱，公司凭借全球化运营实力有望实现收入业绩快速提升。

    毛利率同比提升，净利率短期承压。公司2020 年上半年毛利率同比提升6.98pct至30.65%，我们认为主要原因一是公司持续推进经营效率提升；二是产品结构变化，2020 年上半年公司办公椅销售收入9.12 亿元，同比+31.28%，毛利率同比提升7.52pct 至33.31%；沙发销售收入 3.01 亿元，同比-8.52%，毛利率同比提升3.03pct 至27.16%；按摩椅销售收入0.47 亿元，同比+197.67%，毛利率同比提升19.07pct 至49.99%；办公系统解决方案销售收入3.65 亿元，毛利率31.84%。运杂费、销售人员薪资、市场推广、海外仓租金等增加致销售费用率同比提升6.93pct 至12.31%，管理费用率同比下降0.26pct 至8.95%，研发费用率同比下降0.59pct 至3.46%，财务费用率同比下降0.04pct 至-0.20%。

    综合影响下公司净利率同比下降1.54pct 至9.10%。我们预计未来随公司产品及渠道结构进一步优化，公司盈利水平料将持续改善。

    全球化布局积极扩产，跨境电商助力竞争实力提升。生产端：公司通过收购和投资建设已经初步形成了总部生产基地、越南生产基地、瑞士生产基地、国内其他子公司生产基地的全球化生产制造格局，以及智能化工厂的建设，公司生产能力和抗风险能力将进一步提升。渠道端：公司目前以大宗业务ODM 为主，主要客户合作关系稳定，同时2019 年起公司开始积极拓展跨境电商业务和境内线上业务，形成“恒林（HENGLIN）”、“NOUHAUS”、“Lista OfficeLO”和“跨境电商（NOUHAUS 、SMUGDESK、Rimiking、smugchair、orveay、smugoffice）”的自主品牌矩阵，未来随着自主品牌知名度的不断提升，OBM业务料将成为公司业绩重要组成部分，品牌溢价带来公司盈利能力提升。

    业务转型提供新增长点，维持“推荐”评级。我国办公家具市场和沙发市场增长稳定，行业发展由量的增长转向质的提升。恒林股份在生产端主动分散风险积极扩产，在产品端拓展品类推动业务转型，在渠道端拓展跨境电商业务并在境内打造自主品牌发力线上，业绩有望快速增长。我们维持预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.40/4.20/5.16 亿元（EPS 分别为3.40/4.20/5.16 元），对应当前股价PE 分别21、17、14 倍，考虑公司领先同业的业务转型及“新冠”

    疫情影响，维持78 元目标价，对应2020 年23XPE，维持“推荐”评级。

    风险提示：新开发业务不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。