投资事件

    1）2023 年，公司实现总收入153.40 亿元，同比下降0.80%；归母净利润19.12 亿元，同比下降38.42%；扣非归母净利润17.81 亿元，同比下降39.82%；毛利率32.94%，同比下降2.72 个百分点；归母净利率12.46%，同比下降7.61 个百分点。

    2）2024 年第一季度，公司营收30.34 亿元，同比下降17.97%，归母净利润4.45 亿元，同比下降36.64%；扣非归母净利润4.19 亿元，同比下降38.25%。

    投资要点

    负极业务盈利承压，快充和硅碳负极验证导入工作顺利23 年公司负极材料业务及石墨化实现营收66.11 亿元，同比下降16.01%，毛利率14.99%，同比下降14.49 个百分点，出货量155317 吨，同比增长11.35%，公司负极产品毛利率收窄主要系：1）行业产能供过于求及下游电池客户去库存，负极产品售价持续下行；2）客户产品结构及原料属性的变化；3）高价存货消纳较慢，公司持续计提存货跌价准备。伴随历史高成本库存消纳、非化石类原料创新和高压快充产品持续放量，2024 年有望逐步改善盈利能力。此外在快充负极和硅碳负极等新品上，公司积极推进客户认证和产品导入工作，有望在2024 年取得积极进展。

    基膜销量快速增长，设备国产化替代实现预定目标23 年公司膜产品及涂覆加工业务实现营收48.16 亿元，同比增长23.63%，毛利率52.08%，同比增长7.85 个百分点，销量52.71 亿㎡，同比增长21.50%，占同期国内湿法隔膜出货量（129.4 亿㎡）的 40.73%。主要系公司新一代基膜产线的生产效率显著提升，突破了先进基膜产线依赖海外集成的行业瓶颈，公司也正在开发单线 2 亿㎡以上的基膜设备产线，规划在四川基地隔膜三期项目中实现全面国产化替代。2023 年公司新建 PVDF 产能陆续投产，PVDF 产品实现营收10.21 亿元（含内部销售），同比下降44.32%，毛利率50.69%，同比增长15.03 个百分点，销量10,627 吨，同比增长 97.82%，主要系国内锂电级PVDF 售价大幅调整对营收造成较大影响，公司新建前工序产能的逐步投产和原材料价格的降低使 PVDF 的盈利规模整体保持稳定。截至2023 年末，公司已经形成年产 7 亿㎡基膜、2 万吨纳米氧化铝及勃姆石、1.5 万吨 PVDF 及 60 亿㎡涂覆隔膜加工的有效产能，涂覆加工市场占有率超过 40%。

    复合铜箔量产准备完成，预计24 年逐步投产公司2017 年开始布局，目前复合铜箔方案已获得头部客户认可，与宁德时代签订《战略合作协议》，完成量产准备，复合铝箔实现小批量生产且向消费类客户形成订单，江苏卓立一期1.6 万吨生产基厂房建设完成24 年预计投产，23 年11 月收购并增资控股江苏高远进一步加强复合集流体业务协同，已实现嘉拓复合设备、卓立复合集流体、高远超薄铜箔的产业协同。

    积极布局国际设备市场，前瞻布局新兴设备赛道23 年公司自动化装备业务实现营收35.92 亿元，同比增长49.60%，毛利率23.87%，嘉拓智能完成股份改制，成功引入战投，前中后段设备交付规模显著增长，实现了收入和利润的稳健增长；公司已成立了海外方案设计团队、海外市场对接销售团队、海外交付团队，预计 2024 年海外订单将进一步增长；在新兴设备赛道方向，公司也积极施行前瞻性研发与赛道布局，包括复合集流体装备、固态电池、干法电极生产设备、钠电池设备、水电解制氢 PEM 膜电极生产设备等。

    盈利预测及估值

    下调盈利预测，维持“买入”评级。锂电平台化龙头，负极盈利触底隔膜业务表现亮眼，复合集流体量产在即。考虑到锂电行业产能规模释放带来盈利阶段性下行，我们下调公司2024-2025 年盈利预测，预计公司2024-2025 年归母净利润分别为27.69、35.50 亿元（下调前分别为53.42、69.84 亿元），新增2026 年归母净利润预测为43.62 亿元，对应EPS 为1.30、1.66、2.04 元/股，当前股价对应的PE 分别为15、12、10 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    行业产能过剩及市场竞争加剧；产品升级和新兴技术路线替代。