2023 年公司实现收入153.4 亿元，同降0.8%；归母净利润19.1 亿元，同降38.4%；扣非归母净利润17.8 亿元，同降39.8%；经营活动现金流11.2亿元，同降8.6%。2023 年公司综合毛利率32.9%，同降2.7pct。

    2023Q4 公司实现收入36.5 亿元，同降9.8%，环降5.9%；归母净利润2.8亿元，同降66.0%，环降12.9%；扣非归母净利润2.3 亿元，同降69.9%，环降20.3%；经营活动现金流4.8 亿元，同降54.3%，环增348.1%。综合毛利率36.4%，同增2.8pct，环降2.5pct。

    2023 年公司四费合计19.0 亿元，四费率12.4%，同增1.3pct。其中销售费用2.14 亿元，销售费用率1.39%，同增0.13pct；管理费用6.48 亿元，管理费用率4.22%，同增0.22pct；财务费用0.76 亿元，财务费用率0.49%，同增0.61pct。

    2024Q1 公司实现收入30.3 亿元，同降18.0%，环降16.9%；归母净利润4.5亿元，同降36.6%，环增57.4%；扣非归母净利润4.2 亿元，同降38.3%，环增79.2%；经营活动现金流-13.6 亿元，同降175.0%，环降385.3%。综合毛利率31.4%，同降3.0pct，环降5.1pct。

    分业务来看：23 年实现负极材料及石墨化收入66.1 亿元，同降16.0%；销量15.5 万吨，同增11.4%。实现膜产品及涂覆加工收入48.2 亿元，同增23.6%；销量52.7 亿平，同增21.5%；毛利率52.1%，同比提升7.9pct，膜产品及涂覆加工的盈利能力提升明显。涂覆隔膜销量占同期国内湿法隔膜出货量的40.7%。铝塑包装膜出货量1575 万平，为2024 年销量的增长打下良好基础。实现PVDF 收入10.2 亿元（含内部销售），同降44.3%；销量1.1 万吨，同增97.8%；毛利率50.7%，同比提升15pct，PVDF 盈利能力提升明显。实现锂电设备（含内部销量）收入35.9 亿元，同增49.6%。实现产业投资收入10.6 亿元，同降36.1%，毛利率19.5%，同增0.3pct。

    考虑到锂电产业链价格下降超预期（对应公司23 年减值较多），我们下调公司24、25 年归母净利润28、35 亿元（此前预测55、65 亿元），对应当前估值14、11X。新增预计26 年实现归母净利润42 亿元，对应估值9X，看好公司负极业务触达历史相对底部后有望回升、隔膜、设备业务持续放量，维持“买入”评级。

    风险提示：产能释放不及预期、负极价格下降超预期、电动车销量不及预期、焦类价格上涨超预期。