负极盈利能力承压，归母净利同比下滑

    　　2023 年公司实现营收153.4 亿元，同比-0.8%，归母净利19.12 亿元，同比-38.42%。1Q24 公司营收30.34 亿元，同比-17.97%，归母净利4.45 亿元，同比-36.64%。考虑负极行业竞争加剧，价格持续下行，我们下修负极价格与毛利率假设，预计公司24-26 年归母净利润分别为26.43/33.84/40.37 亿元（此前预计24-25 年分别为36.07/42.22 亿元）。参考可比公司24 年平均PE 12 倍，考虑公司负极业务降本潜力以及产品结构优化有望带动负极业务盈利能力修复，给予24 年合理PE 18 倍，对应目标价 22.25 元（前值28.62元），维持“增持”评级。

    　　4Q23 盈利能力同比下降，1Q24 存货减值幅度收缩4Q23 归母净利润2.83 亿元，同比/环比-66.0%/-12.9%。23 年公司毛利率32.94%，同比-2.72 pct，净利率13.93%，同比-7.57 pct，主要系公司产品结构调整、负极价格持续下降，以及公司计提资产减值损失10.75 亿元，推测主要系前期负极高价原材料库存导致。但1Q24 单季度资产减值损失0.60亿元，相对4Q23 的5.91 亿元明显收缩，公司高价存货带来的成本压力或逐渐消除。2023 年期间费用率同比+1.26 pct 至12.38%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.39%、4.22%、6.26%、0.49%，费用率相对稳定。经营活动现金净流量11.18 亿元，同比-8.63%。

    　　负极盈利能力承压，涂覆隔膜稳健增长

    　　23 年负极材料行业因产能扩张较快、需求增速放缓以及下游电池客户去库影响，导致供求失衡，行业普遍面临价格与盈利能力大幅下行压力。23 年公司负极销量15.53 万吨，同比+11.35%，毛利率14.99%，同比-14.49 pct，主要系石墨化价格下降带动负极产品降价。目前负极价格趋于平稳，公司优化产品结构，四川紫宸一体化基地今年投产后有助带动负极成本下降，今年盈利能力有望修复。23 年涂覆隔膜销量52.71 亿平，同比+21.50%，公司涂覆隔膜业务生产效率与成本领先，市占率超40%。

    　　平台型业务架构成型，新业务前景广阔

    　　公司复合铝箔产品已经在消费领域实现小批量销售，复合铜箔产线已基本达到量产条件，有望贡献业绩增量。公司基膜业务已于23 年实现批量化供应，23 年基膜销量逐季提升，并已通过下游大客户的产品认证，预计24 年将进一步放量，公司新设备效率较高，具有较强成本竞争力。此外，公司硅碳负极产品预计自25 年起逐步进入批量供应阶段。

    　　风险提示：负极材料需求量以及价格不及预期；公司一体化项目降本效果不及预期；涂覆隔膜盈利能力不及预期。