报告摘要

    　　安图生物当前投资价值的判断，核心在于化学发光细分领域的高增长能否持续，公司的竞争优势在哪里？对于长期价值分析，关键在于公司远期产品布局及成长性如何？我们尝试在本篇报告解决以上问题。

    　　化学发光细分领域的高增长能否持续？

    　　1、我们认为化学发光成长空间足，主要基于以下几点：

    　　（1）市场扩容：化学发光免疫分析技术性能优势明显，部分替代其他免疫诊断或非免疫诊断市场；我们预计2019 年市场规模约250-300 亿，行业增长约20%，高于当年公立医院检查收入14.55%的增长。

    　　（2）终端下沉：跨国企业占据国内80%+的市场份额，盘踞在三级医院等高端市场；国内企业开拓基层空白市场错位竞争，并且受益于分级诊疗政策持续推动、民营检测机构发展而具备持续成长能力。

    　　（3）进口替代：国产技术日益成熟，主流项目试剂价格比外资低30%-50%；在医保控费的背景下，“性价比”对医院采购试剂时的影响程度提升，推动高端市场的进口替代。

    　　整体来看，化学发光细分市场空间大、增速快，加之国产企业终端下沉和进口替代，我们认为领先企业未来3-5 年的复合增速有望达30%以上。

    　　2、体外诊断产品带量采购？对上述化学发光高增长的逻辑影响不大（1）我们认为IVD 复制药品、耗材改革路径的难度系数较大：①品规复杂、标准不完善，且单个项目的规模较小；②流通商带有服务属性，难以强行剥离；③封闭化趋势，原有装机的处理和新仪器入院模式尚待研究。

    　　因此，部分地区以招投标挂网、阳光采购、降低收费、推行DRGs 等方式控制价格，未有带量先例，短期内对化学发光高增长的逻辑影响不大。

    　　（2）终端降价是一把双刃剑：虽然厂商需承担部分降价压力，但是医院迫于控费压力更有动力选用性价比较高的国产品牌。此时，是否具备核心竞争优势、能否推出具备进口替代能力的优质产品成为关键。

    　　安图生物的行业地位如何，以及核心竞争优势在哪里？

    　　公司的免疫产品从酶联免疫、板式发光、到管式发光，迭代过程中不断积累基础技术、检测项目、销售渠道等方面丰富经验；2019 年化学发光收入接近12 亿元，同比增速超过35%，为国产品牌的第一梯队。

    　　（1）基础技术：国内IVD 产业链的发展瓶颈之一在于关键原材料。公司目前掌握了生物活性原材料核心技术，抗原、抗体自给率提高到77%以上，从而有效降低原材料采购成本、促进产品性能和技术创新的提升节奏。

    　　（2）检测项目：传染病检测开发时间早、偏定性、需求大，为国内企业进入主流市场的关键项目。公司的优势项目在传染病领域，由于项目齐全、性能优异，传染病检测产品销售收入在化学发光销售收入中占比超过50%，销售金额远高于其他几家国内同行企业，奠定先发优势。

    　　（3）销售渠道：分级管理经销商，重要经销商销售额占比逐年提升；化学发光分析仪新增装机数量逐年提升，2020 年装机约1500 台，保有量超过5500 台；单台仪器年均产出超30 万元，明显高于其他国内同行企业。

    　　公司的远期产品布局及成长性如何？

    　　公司通过化学发光产品验证其研发力、产品力和渠道力。从长期来看，我们认为公司不局限于单个细分领域，而是成长为一家IVD 平台型标杆企业，为医疗机构提供实验室整体解决方案，从而实现远期的高增长。

    　　（1）生化诊断：2016 年、2017 年相继并购盛世君晖中国区生化业务、百奥泰康，进入临床生化检测领域，延伸能力边界。

    　　（2）流水线：2017 年、2019 年分别推出A-1、B-1 全自动检验流水线系列产品，一方面带动化学发光的仪器装机和单机产出的提升，另一方面在于抢占市场先机，我们预计2020 年两类产品均新增验收50 条以上。

    　　（3）微生物：中低端领域，培养基平板系列产品的市场份额在国内领先；高端领域，推出全自动微生物质谱检测系统Autof ms1000，助力开拓高端医院。我们预计2020 年质谱装机在140-150 台左右。

    　　（4）分子诊断：开发产品菜单涵盖8 大系列60 余个项目和RT-PCR 检测系统，投资芬兰Mobidiag Oy 并与之成立合资公司，取得Novodiag 技术平台的使用权。

    　　投资建议

    　　预计公司20/21/22 年收入分别为30.32/42.86/56.71 亿元，归母净利润分别为8.21/12.30/16.81 亿元，对应当前PE 分别为73/48/35 倍。维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示

    　　竞争激烈程度加剧风险，降价幅度超预期风险，研发进展不及预期风险，新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险。