事件：4月20日 ，公司发布2020 年报及2021 一季报。2020 年，实现营收22.56 亿元，同比增长56.38%；归母净利润5.16 亿元，同比增长50.82%，经营活动净现金流3.35 亿元，同比增加73.12%；单看Q4，公司收入6.48亿元，同比增长72.92%，归母净利润0.95 亿元，同比增长12.74%。2021年Q1，公司收入8.95 亿元，同比增长145.60%，归母净利润1.96 亿元，同比增长119.85%。

    　　核心观点：收入符合预期，受利润率下滑影响，2020 年业绩略低于市场预期（5.5 亿）。影响公司利润的因素主要有：①毛利率，一方面产品结构调整，液压件仍处于放量期，收入占比提升，毛利率33.64%，同比+2.64pct，但仍低于破碎锤（44.61%）；另一方面，原材料成本上行，同时产品价格有所下降；②研发费用，2020 年，研发支出1.05 亿，占营收比重4.67%，同比+0.95pct，公司加码大挖、小挖以及非挖液压产品研发，布局拓宽产品线；③信用减值，随着公司业务规模扩大，应收款项规模增长导致信用减值计提扩大，2020，应收账款达到4.89 亿，同比增长176%，1 年账龄按5%计提，坏账准备超过2500 万。我们认为，随着产能继续爬坡，规模效应以及生产工艺升级改造带来的降本增效，公司盈利水平拥有改善空间；中长期来看，随着高端液压件国产替代加速，公司两大主业市占率提升，业绩增长确定性高，给予“买入”评级。

    　　破碎锤市场地位稳固，液压件放量增长，产能爬坡进展顺利根据工程机械工业协会数据，2020 年，我国挖机销量32.76 万台，同比增长32%，2021 年一季度，挖机销量12.69 万台，同比增长84.96%，下游销量持续超预期，景气度持续，带动上游属具、零部件表现优异。

    　　分产品来看：

    　　破碎锤：2020 年实现收入12.83 亿，同比增长25.98%，销量3.37 万台，同比增长26.35%，收入、销量增速基本匹配，均价3.8 万，基本持平。破碎锤业务占总营收比重由2019 年70.6%下降至2020 年的56.9%，一方面，是由于产能制约，另一方面，液压件业务放量增长致使占比被动下滑。但破碎锤仍然是公司拳头业务，市场地位稳固，按25%-30%配锤率估算，公司市占率约为35%-42%。

    　　液压件：主要包括马达（回转+行走）、主泵和控制阀。2020 年实现收入9.42 亿，同比130.6%，占总营收比重由28.3%提升至41.8%。销量方面，合计13.04 万台，同比增长147.7%，液压件业务实现了产能、销量、收入的翻倍以上增长，液压件整体市占率在10-15%。公司募投项目产能爬坡顺利，2021 年，液压件各类产品产能均有望再次实现翻倍增长。

    　　整体来看，公司订单饱满，扩产仍为当前主旋律，2020/2021Q1，公司资本开支分别为6.69/2.90 亿元，分别同比增长549%/114%。2021　　年有望维持收入、业绩30%以上增速。

    　　毛利率承压，拖累净利率，未来盈利能力有望改善毛利率承压，产品结构和价格是主要因素。2020/2021Q1，公司整体毛利率分别为40.66%/36.83%，分别同比-2.17/-3.62pct，一方面由于产品结构，液压件业务占比提高，其毛利率（33.64%）相对破碎锤（44.61%）较低；另一方面，原材料成本上行期，同时产品价格有所下降。

    　　净利率下滑相对较少，公司内控优秀，加码研发。2020/2021Q1，同期净利率分别为22.88%/21.89%，分别同比-0.84/-0.60pct；同期总费用率分别为13.08%/9.74%，分别同比-2.11/-1.42pct，其中销售、管理费率均出现明显降幅，研发费用分别同比+0.95/+1.24pct，公司内控优秀，重视研发，未来将在非挖领域持续投入，拓宽产品线。

    　　未来公司盈利能力有望增强。一方面得益于产量不断提升后的规模效应；一方面得益于公司生产工艺升级改造，降本增效。我们认为在这两方面因素持续作用下，未来毛利率仍有提升空间。

    　　高质量经营成果显现，Q1 备货，现金流表现正常。2020 年，公司经营性净现金流3.34 亿元，同比增长73.1%，现金流增速超越归母净利润，表现良好。公司近年生产规模不断扩大，一季度通常需要提前备货，经营性现金净流出较多。2018-2021 年各年一季度存货分别为2.11、4.09、4.97、7.35 亿元，规模增长明显，对应一季度经营性现金流净额分别为-0.1、-0.5、-0.3、0.05 亿元。

    　　市场扩容：破碎锤渗透率提升，液压件国产替代加速。

    　　相比成熟市场，配锤率仍有提升空间：根据公司年报，2020 年，国内挖掘机械属具配置率仅为30%左右，其中挖掘机破碎锤配置率为25%-30%，低于成熟市场30%-40%的水平。据此估算，2020 年我国挖机配锤台数约8 万台左右，若达到成熟市场配锤水平（约12 万台），还有50%的增量空间。

    　　高端液压件国产化进程加快：整体来看，中国液压件行业企业数量较多，规模较小，高端市场国产替代空间较大。行业景气背景下，需求旺盛，技术实力强的国内液压厂商出货优先级高，叠加疫情影响海外产能，高端液压件国产化进度明显加快，公司在已有的优质客户基础上，不断开拓新客户，份额不断提升。

    　　投资建议

    　　预计公司2021-23 年归母净利润分别为6.77、8.75、10.95 亿元，同比增速分别为31.2%、29.2%、25.1%。对应PE 分别为52、40、32 倍。产能放量，快速增长期，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　基建补短板不及预期，市场竞争加剧，新产品产能投放不及预期。