报告摘要：

    事件：国联股份公 布 2022 年三季报，2022 年前三季度实现营业收入462.86 亿元，同比增长97.17%，归母净利润6.83 亿元，同比增长101.57%，扣非归母净利润6.21 亿元，同比增长102.81%，归母净利润及扣非归母净利润均超出此前业绩预告上限。2022Q3 实现营业收入183.92 亿元，同比增长94.81%，归母净利润2.55 亿元，同比增长108.38%，扣非归母净利润2.37 亿元，同比增长122.67%。

    点评：业绩超预告上限，规模效应凸显。公司第13 个季度实现接近或超越翻倍式增长，并且随着规模的持续扩张，费用率持续优化，过去收入与归母净利润增速的剪刀差开始出现逆转。毛利率方面2022 年前三季度为2.95%，同比下降0.26pcts，分行业看核心的涂料化工、卫生用品以及玻璃行业毛利率分别为2.80%/2.98%/3.07%，依然保持接近3%的水平。

    我们认为，基于公司优秀的商业模式和严格的赛道选择，毛利率的下降空间有限，随着规模效应凸显，盈利能力仍有提升空间。

    长期市场空间广阔，发行GDR 前进动能充足。据公司2021 年年报，目前公司所面向市场规模超过4 万亿，2021 年渗透率水平仅为1.02%，长期空间依旧广阔。同时，公司2022 年8 月8 日公告计划在瑞士证券交易所发行GDR，增发A 股股票数不超过4000 万股，占发行前总股本的8.03%，本次募集将有力推动公司数字化建设、国际化战略以及业务规模的扩张。面向广阔的市场空间，公司前进动能充足。

    双十电商节再创新高，产业互联网发展逻辑持续验证。公司2022 年双十电商节实现集采订单额172.28 亿元，同比增长90.2%，本次双十电商节也是新平台芯多多和医械多多的首次加入，再次证明公司的横向平台复制能力，另一方面本次参与备货云工厂数从20 家增长到51 家，也展现出公司在数字化业务上的持续突破，产业互联网发展逻辑不断验证。

    投资建议：我们认为，公司具有较高成长性，随着规模效应显现，盈利能力持续提升，预计2022-2024 年实现归母净利润11.05/18.63/29.62 亿元，同比增长91%/69%/59%。EPS 为2.22/3.74/5.94 元，对应PE 分别为57/34/21 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新平台扩张速度不及预期；毛利率下滑风险