核心观点

    事件：公司发布年报，收入372.3 亿元，增长117%，归母净利润5.78 亿，增长90.0%，扣非净利5.31 亿，增长98.6%，经营性现金流2.71 亿，下滑65.1%。21Q4 公司收入、归母净利、扣非净利分别增长93.0%、90.7%、117.5%。

    工业品电商业务继续维持三位数增长，毛利率趋稳是积极信号。公司工业品电商业务高速增长，2021 年相关业务收入371 亿元，同比增长117.5%。毛利率与去年基本持平，改变了过去几年的下降趋势。而在公司22Q1 的业绩预告中，收入与利润增速接近。我们认为，随着多多平台规模扩大，毛利率已进入稳定区间。

    涂多多依然维持快速增长，新平台规模增长更为显著。涂多多规模最大但依然维持95.7%的增速；卫多多、玻多多增长151.5%和109.8%；20 年设立的纸、肥、粮油多多，收入分别增长127%、209.8%、336.2%，营收分别超5 亿元、23 亿元和25亿元，而且三个新平台的毛利率分别提升0.12pct、0.27pct 和1.1pct，与成熟平台的毛利率的差距不断缩小，我们认为这也将支撑着未来公司整体毛利率的稳定。

    整体渗透率仍然较低，未来具备较大提升空间。据公司年报披露，设立最早、规模最大的涂多多在其覆盖的产业渗透率仅2.09 个百分点，其他几个平台渗透率则在0.29%到1.09%之间，公司平台整体渗透率仅1.02%。21 年交易用户数提升63.4%至1.35 万，单客户平均收入提升33.1%至275.7 万元。随着数字化采购的优势不断被认知，交易习惯形成和加强，我们认为公司整体渗透率仍具备较大提升空间。

    运营指标继续维持较高水平，期待云工厂加速推进。公司2021 年营业周期2.93天，较2020 年继续下降。存货周转天数略增、现金流有所下降，由于公司为保障双十电商节订单交付和预备22Q1 订单，预付款项增加，但依然维持在健康水平。销售、管理费用增长均低于收入增速；研发费用增长128.1%，为公司云工厂和科技战略积极储备。我们认为，云工厂有望进一步加强与供应商的合作深度，有助于电商交易规模的扩大和新的商业模式形成，期待云工厂落地加速。

    盈利预测与投资建议

    我们略微上调了盈利预测，预计22~24 年归母净利润10.50 亿/17.55 亿/29.30 亿（原预测22-23 年归母净利润10.23 亿/17.05 亿），采取DCF 估值方式，目标价141.68元，目标市值490.00 亿元，维持买入评级。

    风险提示

    新的电商平台业务开展不及预期，宏观经济不景气，行业竞争加剧