事件:公司于2024 年4 月29 日发布2023 年年报和2024 年一季报，2023 年营收153.1 亿元，同比-21%；归母净利润-7.2 亿元，同比-180%。公司2023 年不派息。2024 年一季度营收31.1 亿元，同比-26%；归母净利润-4246 万元，同比少亏。

    　　点评：

    　　预焙阳极、负极价格持续下跌、商誉减值导致2023 年亏损。1）产品预焙阳极和原材料石油焦价格持续下跌，因生产和结算周期的影响，当期结转的原料成本较高。2023Q1-2023Q4 预焙阳极均价分别为6836/5453/4953/4805 元/吨，石油焦（3#B，兰州炼厂）均价分别为4517/2616/2411/2277 元/吨。预焙阳极全年毛利率1.4%，同比下降12.4pct。2）2023 年3 月，公司完成对欣源股份95%股权的收购，由于锂电池负极材料产能大量投产而需求不及预期，负极价格持续回落，欣源股份业绩不及预期，公司对欣源股份计提商誉减值约7.46 亿元。

    　　2024Q1 单季度扣非归母净利润环比扭亏。2024Q1 单季度归母净利润-4246 万元，主要系公允价值变动-1.09 亿元（含欣源股份业绩补偿相关股份的公允价值变动）；扣非归母净利润6301 万元，环比实现扭亏；主要系预焙阳极与石油焦价格的走势逐步稳定，单季度毛利率9.94%，2024Q1 盈利环比改善明显。

    　　电解铝纳入全国碳市场渐行渐近，高端预焙阳极有望受益。3月15日，生态环境部就铝冶炼行业的《企业温室气体排放核算与报告指南》和《企业温室气体排放核查技术指南》公开征求社会意见。我们认为电解铝行业排放核算指南的推出意味着国内电解铝行业距离纳入全国碳交易市场的时间越来越近。铝企对于电解过程当中碳排放减排诉求增强，而电解过程中的碳排放主要来自于阳极消耗和阳极效应。而高品质预焙阳极可以降低净耗，并延长换极时间，减少碳排放，公司生产的高端预焙阳极有望受益。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑预焙阳极和负极产品价格的下跌，我们预计2024/2025 年归母净利润为3.0/6.4 亿元（较前次预测下调65%/40%），新增2026 年归母净利润预测7.9 亿元，对应当前股价的PE 估值分别为25/12/9X。

    　　公司前期股价的下跌已经反映业绩的下滑，预焙阳极业务自2024 年将恢复盈利以及后续负极产能的投放，利润有望恢复高增长，维持对公司的“增持”评级。

    　　风险提示：产能投建不及预期；产品价格大幅波动风险；惰性阳极替代风险。