2023 年三季度公司业绩实现扭亏为盈，主要得益于预焙阳极和石油焦价格企稳。我们预计公司未来有望受益于预焙阳极以及电池负极产能增量。由于预焙阳极和石油焦价格年内曾经单边大幅下滑导致公司盈利显著承压，下调公司2023-2025 年归母净利润预测为-1.23/8.55/10.90 亿元，给予公司2024 年22元/股的目标价，维持公司“买入”评级。

    　　2023 年三季度业绩实现扭亏为盈。2023 年前三季度，公司实现营业收入119.30亿元，同比降低12.98%，实现归母净利润-3.32 亿元，同比转负。2023 年第三季度单季，公司实现营业收入38.00 亿元，同比下降33.87%，环比降低2.76%，实现归母净利润0.77 亿元，同比降低78.64%，环比扭亏为盈。

    　　预焙阳极价格逐步企稳，带动公司盈利修复。据公司公告，预焙阳极的生产周期与产品定价周期错配导致产品成本滞后于产品价格，因此产品成本与价格均处于连续下行区间的情况下，这一错配会导致库存损失，从而影响公司利润。

    　　2022 年12 月至2023 年6 月，低硫/中硫/高硫石油焦价格跌幅分别达到39.55%/44.28%/39.17%，预焙阳极价格跌幅达到39.47%。受此影响，2023 年一季度和二季度，公司实现销售毛利率1.58%和-1.04%，分别同比下降9.58pcts 和20.74pcts，环比下降5.80pcts 和2.62pcts。2023 年6 月至今（截至10 月30日），石油焦与预焙阳极价格跌幅仅为9.76%和1.08%，逐步企稳。受益于此，三季度，公司实现销售毛利率9.79%，环比上升10.83pcts。随着原油价格持续走强，预计后续石油焦和预焙阳极价格具备支撑，有望带动公司盈利持续修复。

    　　阳极产能增量稳步推进，海外布局扩展市场空间。截至2023 年上半年，索通云铝900kt/a 炭材料项目（二期300kt/a）产能释放，公司预焙阳极运行产能达到282 万吨；山东创新二期项目、陇西索通30 万吨铝用炭材料项目、湖北枝江100万吨煅烧焦项目已正式启动，争取按计划建成投产。公司维持2025 年末500万吨产能目标，增量值得期待。此外，上半年，公司公告与其长期客户阿联酋环球铝业（EGA）签署投资谅解备忘录，拟在阿联酋境内合资建设一处预焙阳极生产基地，以满足EGA 及周边地区对于预焙阳极产品的需求；且公司计划在国外优质客户中继续推广这一合资合作模式，有助大幅拓展公司未来市场空间。

    　　电池负极布局如期进行，产能增量值得期待。截至2023 年上半年，公司旗下内蒙欣源新建4 万吨石墨化项目与盛源负极项目首期一步2.5 万吨石墨化产能投产，770MW 光伏发电项目主体完工，公司预计下半年通电。公司预期2023 年末形成8 万吨负极材料产能。此外，2023 年8 月31 日，公司公告称拟投资24.75亿元，补充完善年产20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目首期。首期投资项目包括5 万吨前驱体工序以及年产5 万吨锂离子电池负极材料一体化以及配套公辅设施，建设周期为18 个月。公司负极产能以及利润空间提升值得期待。

    　　风险因素：预焙阳极和石油焦价格继续单边下行；电解铝需求疲软；预焙阳极出口低于预期；公司在建项目建设进度缓慢；公司负极材料客户验证与导入不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：2023 年三季度公司业绩实现扭亏为盈，主要得益于预焙阳极和石油焦价格企稳。我们预计公司未来有望受益于预焙阳极以及电池负极产能增量。2023 年以来，预焙阳极和石油焦价格超预期单边大幅下滑叠加预焙阳极生产周期和产品定价周期错配导致公司持续产生库存损失，使得公司预焙阳极业务盈利超预期大幅下行。后续预焙阳极业务盈利水平改善仍需时间。

    　　同时，2022 年三季度以来，电池负极行业竞争愈发激烈，导致公司相关产品加工费及单位毛利不及我们此前预期。考虑到上述因素，下调公司2023-2024 年归母净利润预测至-1.23/8.55 亿元（原预测为17.27 /21.00 亿元），新增公司2025 年归母净利润预测为10.90 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测为-0.23/1.58/2.01 元。选取中国铝业、云铝股份、天山铝业作为可比公司。可比公司2024 年平均PE 为9.8 倍（截至2023 年10 月31 日，基于Wind 一致预期）。考虑到预焙阳极行业有望逐步回暖且公司在预焙阳极行业具备龙头地位，给予公司2024 年14 倍PE 估值，对应2024 年目标市值为120 亿元，对应2024年目标价为22 元/股，维持“买入”评级。