事件：公司于4 月27 日晚发布2022 年报与2023 年一季报，2022 年实现营收194 亿元，同比增长105%；归母净利润9.1 亿元，同比增长46%；扣除非经常性损益后的归母净利润为9 亿元，同比增长47%。2023 年一季度归母净利润-2.7亿元，同比下降273%，扣非后归母净利润-2.7 亿元，同比下降277%。

    　　点评：

    　　原料价格下跌难抵预焙阳极销量上涨。公司2022 年销售预焙阳极270 万吨，同比+33%；而2022Q1-Q4 单季归母净利润为1.6/4.1/4.0/-0.6 亿元；业绩走弱源于原料价格明显下跌，2022 年抚顺石化1#A 石油焦均价分别为6597/8609/8005/7246 元/吨（2023Q1 跌至5655 元/吨）。由于备货周期影响，当期结转的原料成本较高，公司盈利能力自2022Q4 明显下滑，2022Q1-2023Q1毛利率分别为11.2%/19.7%/14.8%/7.4%/1.6%。

    　　存货减值拖累业绩，2023Q1 费率小幅下滑。2022Q4/2023Q1 资产减值损失分别为-2.3/-2.9 亿元，主要为计提的存货跌价损失。2023Q1 销售费用率0.3%、管理费用率1.25%、研发费率1.0%、财务费用率1.75%，环比2022Q4 变化-0.5pct、-1.5pct、-0.8pct、-0.17pct。

    　　预焙阳极：产能扩张延续，进一步拓展原料优势。索通云铝二期30 万吨项目已于2022 年底进行试生产，陇西索通30 万吨预焙阳极、山东创新34 万吨预焙阳极、湖北枝江100 万吨煅烧焦项目正在建设中，煅烧焦项目的投产将进一步优化上游原材料布局，进一步夯实公司原材料优势。

    　　负极：收购欣源股份完成，负极材料一体化项目持续推进。公司对欣源股份的收购已完成，成功切入锂电负极领域；内蒙古欣源新建4 万吨石墨化项目已建成通电，目前正处于试生产。索通盛源20 万吨负极材料一体化项目的首期5 万吨的一步2.5 万吨项目建设已接近完成，770MW 光伏发电项目力争2023 年上半年建成。负极产能将于2023 年逐步释放，预焙阳极的原料优势有望延续至负极领域，负极板块将形成新的利润增长点。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑原材料价格的下跌，存货减值等因素影响，我们下调对公司盈利预测，预计2023/2024 年归母净利润分别为10.1/13.6 亿元（较前次预测下调47%/45%），新增2025 年归母净利润预测18.0 亿元，同比增长11.7%/34.7%/32.5%，当前股价对应PE 分别为9/7/5X，考虑前期股价的跌幅已经反映业绩下滑预期，我们维持对公司“增持”的评级。

    　　风险提示：产能投建不及预期；原材料价格大幅波动风险；惰性阳极替代风险。