投资要点：

    预焙阳极切入锂电负极，协同效应明显。1）石油焦：索通发展石油焦年采购量达到300 万吨，议价能力强，具有集中采购、全球采购优势。2）生产经验转移优势：预焙阳极和人造石墨负极的生产工艺具有高度相似性，公司在预焙阳极制造中积累的经验与团队都可以运用于负极材料制造。3）电费：负极材料石墨化环节第一大成本为电力，公司目前已在甘肃省嘉峪关市取得770MW 的绿电光伏发电指标，可以为石墨负极材料项目提供电力供应和支持，降低用电成本。4）降低耗材成本：欣源股份在石墨化过程中产生的厢板、坩埚废料可以供索通作为阳极生产的填充料。

    预焙阳极单吨毛利持续提高。公司预焙阳极产品价格从2019 年的3049 元/吨，提高至2021 年4011 元/吨。由于成本增加相对较少，公司预焙阳极单吨毛利从2019 年的408 元/吨，提高至2021 年的729 元/吨。

    产能快速扩建。公司预焙阳极现有产能252 万吨，同时云铝二期30 万吨项目已点火试生产，我们预计25 年预焙阳极产能达500 万吨。内蒙欣源现有一体化产能1.5 万吨，我们预计25 年负极一体化产能达31.5 万吨，石墨化自供率达100%。

    投资策略与评级。在不考虑定增的情况下，我们预计公司22-24 年EPS 分别为2.71 元、4.02 元、5.54 元，根据可比公司估值，我们给予公司23 年10-12倍PE，合理价值区间为40.20-48.24 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。（1）原材料价格波动，影响毛利率。（2）下游需求不及预期。

    （3）产能建设及释放不及预期。