投资要点

    需求驱动叠加原材料涨价催化，预焙阳极价格继续上涨：（1）需求端：包括文山铝业等电解铝项目于下半年开始需求上量，对阳极需求增加。（2）原材料供应来看，目前石油焦原材料价格高位运行，且存继续上涨趋势。

    需求转暖叠加成本端催化，根据百川资讯，山东某铝厂连续第三个月上调预焙阳极普货采购基准价，2020 年9 月采购价环比继续上涨80 元/吨。

    政策驱动产能出清加速，预焙阳极行业开启加速洗牌：近期郑州市印发《郑州市2020 年鼓励碳素产能退出资金补贴方案》，对煅烧、成型、焙烧三种工艺，分别按照每万吨产能补贴25 万元/15 万元/40 万元标准给予一次性补贴，单个企业最高补贴不超过500 万元。除郑州外，多地亦出台淘汰落后产能工作方案，（1）山西：计划11 月20 日前，将利用环保标准推动落后产能退出；（2）天津，计划11 月15 日前，完成落后产能退出情况总结验收；（3）山东，计划于12 月底前，完成落后产能退出情况总结整理。

    我们认为中小预焙阳极产能将开启加速出清；索通发展作为预焙阳极龙头通过上下游参股模式进行项目建设，未来行业龙头市占率将加速提升。

    云南索通云铝一期项目快速推进，构筑未来新兴成长点。索通云铝炭材料有限公司年产90 万吨阳极碳素项目选址于曲靖市沾益工业园区，其中一期项目预焙阳极产能约60 万吨/年。据悉7 月份实现煅烧、生阳极、焙烧三个工程的全面开工，预计10 月份将实现煅烧炉和焙烧炉注炉、12 月底实现三个工艺流程的土建工程主体全部完工，预计2021 年3 月份实现第一个工序的点火。我们认为，受益于云铝海鑫铝业二系列35 万吨产能、云南神火二期45 万吨产能、云南其亚一期35 万吨产能等分别于2020 年三、四季度投产，云铝索通项目将成为公司西南地区的重要增长点。

    重庆锦旗：前段生坯制备环节Q2 实现投产。2020 上半年公司稳步推进重庆锦旗16 万吨预焙阳极扩建及技改项目，新增完成煅烧、成型车间，完善生产链条，该项目已于2020 年8 月3 日建设完成并进行试生产。

    转债项目赎回带来财务费用进一步减少。公司9 月1 日披露“索发转债”

    赎回公告，赎回登记日为2020 年9 月15 日，赎回登记日次一交易日起，“索发转债”将停止交易和转股；截止9 月13 日公司转债余额为1.22 亿元，预计9 月15 日前转债持有人将悉数转股；这将带来公司计提财务费用的进一步减少（假定利率按5%计算，9.45 亿元可转债总规模单季度计提财务费用约1181 万元）。

    盈利预测：我们认为，受益于下游复产的持续推进，加之经济对冲政策的持续发力，预焙阳极盈利空间有望进一步恢复并维持较好水平；根据百川9 月份山东省阳极采购基准价环比上涨80 元/吨，行业景气度持续提升。

    维持公司2020-2022 年归母净利润至1.8 亿元、3.9 亿元、4.8 亿元，对应的EPS 分别为0.54 元、1.16 元、1.41 元，以9 月11 日收盘价14.59 元/股对应的PE 为26.9X、12.6X、10.4X。维持“审慎增持”评级。

    风险提示：预焙阳极价格断崖式下跌；电解铝价格快速下行