事件概述。2022 年8 月15 日公司发布半年度报告，上半年公司实现营收137.87 亿元，同比+1.1%，实现归母净利润0.47 亿元，同比-81.4%，实现毛利率5.25%，同比-2.0PCT；其中，Q2 实现营收74.13 亿元，环比+16.3%，实现归母净利润1.75 亿元，环比+236.4%，实现毛利率6.38%，环比+2.4PCT。

    饲料业务：供需两端遭遇冲击，下半年盈利空间或将修复。上半年公司合并范围内企业饲料外销量合计178.6 万吨，其中猪料、禽料、反刍料和其他品种饲料销量分别为68.7、69.4、33.1 和7.4 万吨，同比变化分别为-27.7%、-0.2%、+0.3%、-0.9%。主要系自2021 下半年起，畜禽养殖行业陷入深度亏损，行业产能开始去化，特别是东北地区，生猪产能去化幅度远大于国内其他地区，饲料需求大幅萎缩，同时上游原料大幅涨价进一步压缩了公司的利润空间。我们认为下半年在上游原材料成本整体趋稳，需求边际将逐渐出现好转的情况下，公司饲料业务盈利空间有望获得修复。长远来看，我们预计未来三年公司饲料销量平均增速将稳定在15%左右，到2024 年公司饲料销量将达到659 万吨，2022~2024年饲料业务收入将分别实现196.68/228.06/265.47 亿元，CAGR 为16.2%。

    肉鸡业务：合理规划业务布局，成本控制能力卓越。上半年公司控参股企业合计屠宰白羽肉鸡3.2 亿羽，同比-1.8%；产销调理品及熟食1.25 万吨，同比-3.1%；产销肉鸡分割品81 万吨，养殖与屠宰产能配比超过90%。公司通过全产业链精细化管理，不断扩大成本优势，种鸡方面，公司进一步强化种鸡场生产管理，孵化场满产运营，通过规模效应有效降低成本；养殖方面，公司从鸡雏/饲料/动保/设备等多方面入手，不断提升养殖成绩，同时动态调整农场主的代养费政策，商品鸡养殖代养费显著降低；屠宰方面，公司新项目投产后迅速扩大生产销售规模，以最快速度实现了盈利，最终公司白鸡业务在行业普遍亏损的情况下实现逆势盈利。公司计划2022 年实现控参股企业合计养殖白羽鸡6.9 亿羽，合计屠宰白羽鸡7.3 亿羽，我们预计未来公司肉鸡出栏将以5%左右的速度增长，2022~2024 年肉鸡业务收入将实现87.71/93.43/99.51 亿元，CAGR 为6.5%。

    生猪业务：种猪质量持续提升，未来有望厚积薄发。上半年公司控参股企业合计外销生猪43.9 万头，其中肥猪、仔猪、种猪分别为31.0、10.2、2.7 万头，同比分别为-26.8%、+175.5%、+40.7%。前期公司快速淘汰低效产能，直至2022一季度末，控参股合计母猪存栏缩减至4.5 万头，二季度逐渐补充优质种猪，截至6 月底，控参股合计母猪存栏量增长至5.2 万头，生产性能较2021 年有明显提升，猪场运营能力的逐渐增强，公司的仔猪断奶成本、育肥增重成本大幅降低。

    公司计划2022 年实现控参股企业合计生猪外销出栏90-100 万头的经营目标，伴随下半年猪价持续上行，公司生猪业务盈利能力将进一步增强。我们预计公司未来三年将持续稳健的扩大养殖规模，2022~2024 年生猪业务收入分别实现21.79/30.24/34.20 亿元，CAGR 为25.3%。

    投资建议：预计公司2022-2024 年归母净利润分别为5.05/11.81/13.31 亿元，EPS 为0.55/1.29/1.45 元。在本轮后周期景气上行过程中，公司饲料、肉禽、生猪各业务有望实现多点开花，维持“推荐”评级。

    风险提示：生猪出栏不及预期；突发大规模疫病；农产品价格大幅波动。