事件：公司公布2020Q3 业绩，整体业绩稳步改善。

    　　2020Q1~Q3 公司累计实现营收13.21 亿元（-12.56%），实现归母净利润6542.46 万元（-61.92%），其中扣非后归母净利润达到5187.86 万元（-66.71%），环比Q2 明显改善。

    　　2020Q3 公司单季实现营收4.61 亿元（-0.82%），环比Q2 跌幅11.75%明显收窄改善，期间归母净利润为2782 万元（-45.11%），盈利端环比Q2 跌幅小幅收窄。

    　　业务分拆：主营业务Q3 同比转正，业绩明显改善，小子科技业绩下滑2020Q3 公司移动互联网数字营销业务/小子科技实现营业收入3543.36 万元（-64.66%），环比H1 跌幅（-38.34%）进一步扩大。

    　　2020Q3 公司主营业务时尚鞋履服饰业务实现营收4.25 亿元（+16.79%），环比20H1 明显改善，同比成功归正。

    　　会计准则变化影响毛利率、销售费率，整体盈利能力保持稳定毛利率：公司Q3 整体毛利率达到62.48%（+9.58pct），同比明显提升，环比H1 保持平稳态势。

    　　费用率：公司Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为41.71%（+13.46pct）、10.10%（-2.36pct）、3.06%（+0.99pct）、0.30%（+0.17pct），销售费率大幅上升主要系“总额法”新会计准则变将渠道费用纳入销售费用所致。

    　　主营业务品牌端：Q3 主要女鞋品牌业绩回升同比归正1）KISSCAT 品牌2020Q1~Q3 实现营业收入5.31 亿元（-8.56%），毛利率达到64.49%（+7.89%）；其中Q3 实现营收1.90 亿元（+10.66%），毛利率为63.35%（+2.34pct）。Q3 末KISSCAT 品牌门店数量降至831 家，同比净关闭139 家门店。

    　　2）ZsaZsaZsu 品牌2020Q1~Q3 实现营业收入1.40 亿元（+15.26%），毛利率达到70.35%（+8.58%）；其中Q3 实现营收5264.58 万元（+36.48%），毛利率为68.56%（+2.37pct）。Q3 末ZsaZsaZsu 品牌门店数量降至110 家，同比净关闭25 家门店。

    　　3）tigrisso 品牌2020Q1~Q3 实现营业收入3.35 亿元（+3.66%），毛利率达到67.41%（+7.55%）；其中Q3 实现营收1.22 亿元（+30.07%），毛利率为68.17%（+0.79pct）。Q3 末tigrisso 品牌门店数量降至373 家，同比净关闭40 家门店。

    　　4）KissKitty 品牌2020Q1~Q3 实现营业收入8885.60 万元（-20.77%），毛利率达到63.02%（+9.44%）；其中Q3 实现营收2863.61 万元（-0.85%），毛利率为62.22%（-1.28pct）。Q3 末KissKitty 品牌门店数量降至111 家，同比净关闭68 家门店。

    　　主营业务渠道端：线下渠道Q3 同比归正，线上渠道维持高速增长1）线上渠道2020Q1~Q3 累计实现营收3.35 亿元（+53.4%），毛利率达到64.22%（+7.29pct）。20Q3 线上渠道加速发力，营收达到1.08 亿元（+85.07%），环比H1 加速增长，销售毛利率为65.33%（+12.43pct），盈利能力同比增强。

    　　2）线下渠道2020Q1~Q3 累计实现营收8.40 亿元（-34.38%），毛利率达到66.98%（+8.70pct）。20Q3 线下渠道持续改善，营收达到3.16 亿 元（+3.68%），同比增速归正，毛利率达到65.61%（+8.00pct）。

    　　线下直营渠道2020Q3 实现营收2.74 亿元（+10.23%），毛利率达到68.74%　　（+8.94pct）。Q3 末线下直营门店数量为982 家，同比净关闭283 家门店。

    　　线下加盟渠道2020Q3 实现营收4234.91 万元（-25.12%），毛利率为45.37%（-2.63pct）。整体来看，线下渠道以直营渠道为主，且直营渠道较加盟渠道业绩复苏更为显著，推动线下渠道整体业绩同比转正。

    　　运营能力保持稳健，疫情影响下存货周转效率有所下降公司2020Q3 存货规模达到3.81 亿元（-20.57%），同比规模有所缩减；期间存货周转天数为215.40 天（+26.60 天），周转效率有所下降。

    　　公司2020Q3 应收账款规模达到1.93 亿元（-29.49%），期间存货周转天数为46.31 天（-7.23 天），周转效率有所提升。

    　　2020Q1~Q3 累计实现经营活动现金流1.68 亿元（-17.07%），其中Q3 现金流净额为0.42 亿元（-29.16%）。

    　　时尚女鞋优质标的，多品牌有效覆盖细分，未来业绩有望持续改善回升公司作为国内时尚女鞋细分领域优质标的，旗下KISSCAT、tigrisso 等女鞋品牌组成多品牌矩阵有效覆盖各细分市场。2020 年疫情催化下公司积极布局线上渠道“天猫+唯品会”，针对消费者特性及需求，以大数据分析及快速反应及时补充线上商品，提高商品精确度。

    　　公司在2020 年双11 预售活动女鞋品类中表现突出，据魔镜市场数据统计，截至10 月29 日tigrisso 品牌预售额已经累计达到2244.23 万元，每日预售额稳居女鞋类top10，2020Q4 双11 及后续全平台大促活动有望推动公司主营业务业绩改善回升。

    　　维持“买入”评级，我们预计公司2020~2022 年营业总收入分别为19.96、22.18、24.57 亿元，同比增速4.45%、11.13%、10.75%；2020~2022 年归母净利润分别为1.51、2.44、2.77 亿元，同比增速分别为-27.07%、61.21%、13.59%，对应EPS 分别为0.35、0.57、0.64 元，P/E 分别为22.77、14.13、12.44 倍。

    　　风险提示：高端时尚女鞋市场需求不及预期；原材料价格、人力成本波动影响；门店店效增速不及预期，增速后续放缓等。