事件：公司披露2020 半年报，Q2 业绩好转复苏，线上渠道快速扩充2020H1 公司实现营业收入8.60 亿元（-17.78%），实现归母净利润3759.99万元（-68.96%），扣非后归母净利润为3071.49 万元（-72.87%）。单季度来看，2020Q2 公司实现营业收入4.90 亿元（-11.75%），较20Q1 同比跌幅24.59%收窄改善，20Q2 归母净利润为4326.32 万元（-47.73%），盈利端成功实现扭亏为盈，Q2 业绩环比Q1 明显好转恢复。

    　　分业务来看，2020H1 公司鞋服主业实现营收7.50 亿元（-13.59%），实现净利润2170.12 万元；小子科技互联网数字营销业务实现营收1.09 亿元（-38.34%），实现净利润1589.87 万元，主要系20H1 客户网络广告投放预算削减所致。

    　　渠道表现：线上渠道扩充迅速，C2M+MCN 店厂合一创新商业模式推进2020H1 线上渠道营收达2.26 亿元（+41.77%），实现高速增长，线上业务占比提升11.77pct 至30.15%，公司积极升级打造C2M+MCN 店厂合一创新商业模式，以用户画像、用户需求、市场流行趋势、公私域流量分析进行商品选品预热及预售，实现柔性供给，达到产销协同供求合一。线下渠道实现营收5.24 亿元（-26.05%），其中直营渠道实现营收4.69 亿元（-24.21%），加盟店实现营收5515.95 万元（-38.71%）；公司推进线下渠道优化升级，加速实施门店汰换计划，20H1 期末门店数量共计1585 家，净减少146 家。

    　　新会计准则影响下毛利率大幅提升，存货和应收账款规模缩减2020H1 毛利率达到61.38%（+6.25pct），其中Q2 毛利率达到63.99%（+5.81pct），毛利率有所上升主要系新会计准则影响将商场扣点从营业成本调至销售费用中所致。

    　　2020H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别达到38.66%（+11.04pct）/12.10%（+1.56pct）/2.68%（+0.86pct）/0.26%（+0.15pct），销售费用率大幅提升主要系新会计准则影响，还原之后销售费率为25.14%（-2.48pct），销售费率略有下滑。存货2020H1 为3.66 亿元（-17.85%）；应收账款为2.07亿元（-30.95%），存货及应收账款规模缩减我们认为主要系2020H1 公司整体业务规模受疫情冲击缩减，新增库存货品数量及应收账款较少所致。

    　　维持“买入”评级，考虑半年报业绩情况以及未来公司线上渠道扩充对业绩恢复的促进作用，我们略下调2020 年盈利预测，适当上调2021~2022年盈利预测，预计2020~2022 年公司实现归母净利润1.51/2.44/2.77 亿元（原值2.28/2.29/2.54 亿），同比增速-27.06%/61.21%/13.59%，2020~2022年EPS 分比为0.35/0.57/0.64 元，对应PE 为26.04/16.15/14.22 倍。

    　　风险提示：线下门店升级不及预期；时尚女鞋市场需求疲软；线上渠道增速放缓；渠道费率上升等。