长期看好公司数字化升级提效，维持“买入”评级

    2019 年公司营收20.9 亿元，同比+1.8%，低于我们此前+3.1%的预期；归母净利润2.1 亿元，同比-14.4%，主要系数字营销业务规模扩毛利率下滑、政府补助同比减少所致。2020Q1 公司营收3.7 亿元，同比-24.6%；净亏损566.3 万元，去年同期盈利3,835.2 万元，主要系新冠疫情影响所致。我们认为伴随线下渠道调整到位、终端需求回暖，线下门店收入、利润有望重回增长通道，数字营销业务也有望在2020Q2 出现反弹；长期来看，北高峰资本入股将加速公司数字化升级，高筑供应链效率壁垒。我们预计公司2020E-2022E 的EPS 为0.45 元/0.59 元/0.70 元，维持“买入”评级。

    鞋履服饰：2019 全渠道运营效率提升，线上收入占比增至20.4%

    2019 年公司对线下门店进行较大幅度调整，运营效率整体提升显著，尤其是ZsaZsaZsu、KissKitty。线上渠道持续发力，2019 年线上收入同比增长36.5%，收入占比由2018 年的14.6%提升至20.4%。2020Q1 因疫情影响，线下门店受到较大冲击，公司通过直播等方式加速线上业务开拓，2020Q1线上收入占比提升至30.5%，毛利率61.4%，毛利率与去年同期相比+9.7pct。

    小子科技：超额完成业绩承诺，拓展短视频业务值得期待

    小子科技营收与净利润稳步增长，2019 年收入3.8 亿元，同比+24.6%；净利润1.1 亿元，同比+13.4%，2019 年净利润实现率为102%。2020Q1受经济下行影响收到较大冲击，随着疫情减弱，我们认为Q2 数字营销业务将体现边际改善，且当前处于MCN 红利期，短视频新业务布局有望带来业绩新增量，值得期待。

    北高峰资本入股加速转型，打造C2M 数字化智能服务平台

    长期我们仍看好北高峰资本对公司数字化升级的赋能：包括对消费者行为洞察，建立产业全链路的数据化，对产品研发作模块化拆解，实现从设计、创意、生产、销售的全链条的打通。最终驱动公司由传统B2C 模式向C2M模式迭代，全面提升运营效率。

    数字化升级高筑效率壁垒，维持“买入”评级

    考虑疫情冲击影响，我们预计公司2020E-2022E的EPS 分别为0.45 元/0.59元/0.70 元（2020E-2021E 前值为0.64 元、0.71 元）。我们采取分布估值法进行估值，数字营销可比公司2020 年Wind 一致性PE 为18.59 倍，鞋履可比公司2020 年Wind 一致性PE 为25.67 倍。短期看，伴随疫情影响减弱，鞋服、数字营销业务边际改善在即；中长期看，公司在北高峰资本助力下数字化升级有望全面提升运营效率，提升竞争力。给予数字营销业务2020年21-23 倍PE，鞋服业务2020 年27-29 倍PE，计算得出合理市值43.3~47.1 亿元，对应目标价10.07 元~10.96 元，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期、渠道优化不及预期、媒体限制资源开放。