公司业绩保持平稳，二季度鞋服主业经过调整企稳复苏，基本符合预期。1）19H1实现营业收入10.5 亿元，同比增长4.3%；实现归母净利润1.2 亿元，同比下降12.4%，扣非净利润1.1 亿元，同比下降12%。2）19Q2 实现营收5.6 亿元，同比增长4.1%，归母净利润8277 万元，同比增长30.9%，扣非净利润7755 万元，同比增长16.3%。3）其中鞋服主业19H1 实现营收8.7 亿元，同比略降0.9%。单二季度营收同比略增0.6%，归母净利润同比增41%，扣非净利润同比增17%，主要由于二季度调整经营重点、加强会员运营、深化费用管控实现降本增效。

    毛利率、净利率略有下降，期间费用控制良好，资产质量健康。1）毛利率下降带动净利率下行。19H1 毛利率较去年同期下降2.8pct 至55.1%，主要由于小子科技中低毛利的移动互联网媒体广告业务占比提高，带动整体毛利率下行。销售费用率下降0.3pct 至27.6%，管理费用率（含研发费用）上升0.4pct 至12.4%。 净利率较去年同期下降2.4pct 至11.7%。2）资产质量保持良好。19H1 应收账款较年初减少2549 万元至3 亿元，存货较年初减少3685 万元至4.5 亿元。19H1经营性现金流1.4 亿元，较去年同期减少4605 万元，整体资产质量较为良好。

    线下门店持续调整，电商复苏态势明显。1）线下持续优化渠道结构，对低效店铺进行优化或关闭。截至19H1，公司合计门店数共1861 家，较年初减少64 家，其中直营店1318 家（占比达68%），净关59 家，加盟店为543 家（占比达32%），净关5 家。2）线上积极调整，复苏态势明显。19H1 实现线上收入1.6 亿元，同比增长26.3%，线上收入占营收比重为18.4%，较去年同期增长4pct，提升明显。其中单二季度电商同比增长约50%，势头喜人。

    小子科技持续快速增长，积极开拓新业务。1）小子科技业务规模持续快速增长。

    19H1 小子科技实现收入1.8 亿元，同比增长40.6%；实现归母净利润5422 万元，同比增长16.7%，当期承诺净利润实现率为48%（19 年承诺实现净利润1.1亿元）。2）新业务拓展导致毛利率有所下滑。为应对移动营销愈加激烈的竞争，小子科技积极开拓新业务，包括帮助大型APP 等广告主唤醒沉睡用户重新激活，以及布局小程序业务进入微信生态圈等，但由于新业务毛利率较低，使得小子科技毛利率下降5.2pct 至38.8%。

    公司是女鞋行业中的龙头企业，线下渠道持续优化结构，线上快速增长，保持业绩平稳，维持"增持"评级。公司线下门店逐步调整，加强店效，优化供应链，降本增效。线上经过调整开始复苏，19Q2 表现亮眼，下半年有望保持良好上升态势。考虑到线下渠道仍在调整，故略下调原有盈利预测，预计19-21 年归母净利润为2.6 /2.9/3.3 亿元（原为2.8 /3.2/3.7 亿元），对应EPS 为0.61/0.68/0.75（原为0.64/0.74/0.85 元），PE 为10/9/8 倍，维持"增持"评级。