18 年鞋履业务收入同比增长2.3%，其中线下已完成全国化布局，区域分布较为均衡，直营渠道结构优化调整显效，同店质量提升的同时渠道数量小幅增加；加盟渠道收入因低效门店关闭出现下滑；线上渠道借助小子科技提升数字化运营能力，保持稳健增长。小子科技并表提升整体收入增速至18%。利润端亦受并表影响整体增速提升至接近29%。目前公司总市值44 亿，对应19PE16X，短期估值合理，长期而言公司是仅次于百丽系的第二梯队，团队运营能力在行业内处于领先水平，主业稳健增长的同时，与小子科技在数字运营领域的协同效益有望进一步发挥，维持审慎推荐评级。

    鞋类业务收入增速放缓，小子科技并表提升收入及利润弹性。18 年公司实现收入、营业利润、归母净利润分别为20.52 亿、2.90 亿、2.42 亿，同比分别增长18.37%、26.59%、28.87%，基本每股收益0.56 元；分红预案为每10 股派发现金红利2.5 元（含税）。若剔除并表因素，则公司主业收入增长2.3%至17.49 亿元，净利润下滑21.21%至1.42 亿元。18Q4 公司实现收入、营业利润、归母净利润分别为5.84 亿、0.58 亿、0.56 亿，同比分别增长10.35%、8.68%、14.97%。

    鞋类业务收入同比增长2.3%至17.49 亿元，增速较2017 年明显放缓。

    1）分渠道看，加盟下滑拖累线下业务收入表现；电商与小子科技协同效应显现，实现稳健增长。线下：18 年线下渠道收入同比增长1.41%至14.88 亿元，收入占比85.38%。其中，直营店铺收入同比增长4.86%至13.00 亿元，门店数量净增91 家至1377 家；加盟收入同比下降17.44%至1.88 亿元，门店数量净减少93 家至548 家。线上：借助小子科技在互联网数字化营销技术方面的优势，精准匹配用户，开拓潜在用户的同时深耕存量用户，提升复购率，电商渠道销售收入增长7.91%至2.55 亿元，收入占比14.62%。

    2）四大自主品牌表现分化：Kisscat 实现收入8.40 亿（-4.75%），净关店44 家至1007 家；ZsaZsaZsu 增长较快，实现收入1.53 亿元（+23.22%），净开店34 家至146 家；tigrisso 收入4.62 亿元（+14.09%），净开店9 家至427 家；KissKitty 收入1.65 亿元（-14.81%），净关店10 家至255 家；其他代理品牌实现收入1.22 亿元（+24.60%），净开店9 家至90 家。

    期间费用率降幅大于毛利率降幅，资产减值损失计提增加、政府补助增加，净利润率提升1.22pct 至11.93%。

    1）低毛利率的小子科技业务并表拉低整体毛利率1.74pct 至56.01%。其中鞋履业务在提升全渠道零售运营效益，同时加强成本控制以及提升商场结算率的举措下，综合毛利率提升0.68pct 至58.64%，其中线上毛利率提升0.72pct 至57.50%，线下毛利率提升0.69pct 至58.84%。小子科技毛利率为42.26%。

    2）期间费用率下降2.03pct 至42.05%，其中销售费率/管理费率/财务费用率变动幅度分别为-1.37pct/-0.79pct/+0.14pct。

    3）在期间费用率降幅大于毛利率降幅，资产减值损失计提增加1462 万元，政府补助增加1480 万元等因素共同影响下，净利润提升1.22pct 至11.93%，归母净利润同比增长28.87%至2.42 亿元。

    存货及应收款周转加快，经营性现金流净额增加，整体而言增长指标较为健康。

    18 年低存货规模达到4.83 亿元，同比增加15.56%，存货周转天数减少20 天至180 天。应收账款及票据规模达到3.33 亿元，同比下降4.47%，周转天数减少3天至58 天。经营性现金流量净额同比增加0.34 亿元至3.04 亿元，整体而言各项运营指标较为健康。

    小子科技快速发展，数字化营销助力鞋履主业升级：小子科技主要从事移动应用的分发与程序化推广，已自主研发了柚子移动SSP、DSP、DMP 等平台以及多项移动互联网营销专业技术；同时，还与包括百度、腾讯、奇虎360 等多家主流互联网公司建立了业务合作关系，并建立了覆盖头部、长尾等多种媒体的媒体池。2018年小子科技收入同比增长31%至3.04 亿元，净利润同比增长47%至1 亿元，完成了此前的业绩承诺。双方合作协同效应显现，公司借助小子科技数字化运营优势，构建用户画像，精准匹配用户、提升复购率及销售转化率，促进线上业务增长。

    盈利预测和投资评级。公司作为国内领先的中高端多品牌女鞋集团，已搭建起满足不同年龄、不同消费层次女性顾客需求的品牌系列。线下已完成全国化布局，区域分布较为均衡。当前直营渠道结构优化调整显效，同店质量提升，库存降低；加盟渠道仍处于调整过程中；线上渠道借助小子科技提升数字化运营能力，收入保持稳健增长。

    预计19-21 年EPS 分别为0.64、0.71、0.78 元，目前总市值44 亿，对应19PE16X，短期估值合理。中长期而言，公司是仅次于百丽系的第二梯队，团队运营能力在行业内处于较为领先的水平，鞋类业务稳定增长的同时，与小子科技协同效应有望进一步发挥，维持“审慎推荐-A”。

    风险提示：消费环境持续低迷、多品牌培育不及预期。