事件

    公司发布2017 年年报，全年实现营业收入17.34 亿元，同比增长12.01%；归母净利润1.88 亿元，同比增长60.25%；扣非归母净利润1.62 亿元，同比增长65.79%。其中2017Q4 单季实现营业收入5.29 亿元，同比增长15.05%；归母净利润0.48 亿元，同比增长43.14%。

    公司以总股本4.32 亿股为基数，每10 股派发股利2.5 元（含税），合计派发股利1.08 亿元（含税），占2017 年归母净利润57.42%。

    简评

    女鞋强势复苏，渠道调整顺利，销售提效促同店增长

    公司女鞋目前拥有五大自有品牌（包括2017 年末收购知名大码女鞋品牌KASMASE）加一个代理国际品牌，女鞋业务2017 全年销售收入同比增长9.66%至16.61 亿元。2017 年整体女鞋行业企稳回升，公司女鞋销售亦强势复苏，新品适销对路、商品单价提升、增强用户服务体验促进销售，优化运营管理等推动女鞋销售向好。渠道方面，由于近年来零售新业态下百货店客流量受到明显冲击，公司于2015 年起即开始对渠道扩张进行调整，关闭低效长尾店，提高购物中心进驻，2017 年整体净关店32 家，较去年大幅收窄，年末总数1927 家，直营店占比同比提升2.1 个pct 至66.7%，其中KISSCAT、KissKitty 净关店34、30 家，ZsaZsaZsu、tigrisso 分别净开店24、4 家。

    在调整低效店的同时，公司新品精准把握消费者需求、提升优质服务体验，有效提升同店单店效益，2017 年直营店同店单店增长达6.33%，实现净关店下收入近双位数增长。其中KISSCAT、ZsaZsaZsu、tigrisso、KissKitty 销售收入同比增长4.53%、40.65%、20.16%、7.85%至8.82 亿、1.24 亿、4.05 亿、1.94 亿元，自有品牌保持良性增长。同时全渠道建设渐完善，利用大数据分析快反潮流提升销售准度，2017 年线上收入同比大增56%至2.36 亿元，营收占比同比提升7.64 个pct 至13.86%。

    另外，型录、O BAG、United Nude 等包和服装其他品牌收入同比增长54.11%至0.42 亿元。收购小子科技于2017 年12 月并表，贡献营业收入和净利润分别0.24 亿元、786.11万元，因并表时间较短所以增厚2017 年收入业绩不显著。

    全渠道多平台协作运营提升效率显著，促毛利率、管理费用率、周转天数均改善2017 年公司女鞋业务毛利率同比提升1.04 个pct 至58.38%，主要驱动为公司通过产品集成研发管理、商品生命周期管理、协同供应链管理等措施构建立体全渠道体系，有效提升商品周转速度，提升全渠道销售运营效益，线上业务毛利率同比大增7.64 个pct 至56.78%。同时控制成本有力、商场结算率提升也助推毛利率增长。

    其他品牌毛利率同比下滑7.11 个pct 对整体带来拖累，但由于女鞋主业占比较高，因此依然带动2017 年综合毛利率同比提升0.59 个pct 至57.78%。

    2017 年销售费用同比增长13.52%至5.20 亿元，销售费用率同比提升0.4 个pct 至29.97%，主要因销售规模扩大导致工资支出、商场费用、业务推广费等相应增加。受益管理组织纵向一体化、扁平化的调整，随着组织精简、流程优化和人均效能的提升，管理费用率同比减少1.47 个pct 至14.26%。

    多平台协作运行的全渠道体系促进公司营运能力有效提升，供应链速度在女鞋行业中处于领先。2017 年货周转天数207 天，同比减少32 天，其中1 年以内当季库存比例大幅提升6.92 个pct 至81.27%。应收账款周转天数亦同比减少5 天至58 天。

    2017 年外延多方发力，小子科技增长可期，鞋服主业注入互联网+科技基因（1）公司收购小子科技100%股权于2017 年12 月并表，小子科技2017 年共实现营业收入2.32 亿元，净利润、扣非净利润分别为6790.56 万元、6679.77 万元，完成6500 万元的业绩承诺。公司瞄准小子科技互联网数字化营销技术，尤其在用户画像领域的优势，加码公司精准营销，拓宽消费群体。同时实现用户服务数字化升级，深耕存量用户，有力促进复购比率和销售转化率增长，对贯彻公司以消费者用户为中心的战略意义重大。

    小子科技承诺2018-2019 年净利润不低于8450 万、1.10 亿元，2018 年增厚效应预计显著。

    （2）鞋服主业方面，公司于2017 年12 月以325 万元收购大筱姐服饰公司65%股权，收入大码女鞋品牌KASMASE。KASMASE 为专注38—44 码段的大码女鞋原创设计师品牌，针对身高在165—190CM 的高海拔女性，助力公司切入女鞋细分领域，强化主业综合实力。同时2017 年3 月公司全资子公司莎莎素国际以320 万美元收购全球顶级创意鞋履公司及国际设计师品牌United Nude 的34.43%股权，利用代理Patricia 海外品牌成功经验，为公司女鞋带来立体设计等新元素，丰富产品时尚度。

    （3）2017 年10 月公司以400 万元投资深圳创感科技4.5455%股权。创感科技为将人工智能技术专注应用在人体健康筛查及人体数据分析的高科技公司，主打“Senno” 系列产品，其在用户数据获取方面的优势能为个性化定制、柔性化生产供应链的生产商提供服务。

    投资建议：公司女鞋强势复苏，渠道结构不断优化，多品牌矩阵不断扩充，全渠道多平台逐渐完善，增速提效显著，柔性化改造、智能研发等提升公司产业链配置，外延方面收购小子科技注入数字化基因，鞋业品牌扩充依然积极。我们预计公司2018-2019 年净利润为3.08、3.62 亿元，对应EPS 为0.71、0.84 元/股，对应PE为15、13 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：终端需求下滑；新品牌推广效果不及预期；收购小子科技协同效应实现不顺利。