事件

    公司发布2017 年三季报。Q1-Q3 实现营业收入12.05 亿元，同比增长10.72%；归母净利润1.39 亿元，同比增长67.19%；扣非归母净利润1.20 亿元，同比增长69.89%。其中2017Q3 实现营业收入3.91 亿元，同比增长14.08%，归母净利润0.39 亿元，同比增长48.80%。

    简评

    1、自有品牌收入增速提高，毛利率整体稳中有升。

    公司女鞋业务延续了上半年强势复苏的态势，新品销售速度加快、单价提升以及直营商场结算率提高促进收入增速进一步提高，五大自有品牌（四个女鞋品牌和一个男装品牌型录）Q1-Q3实现营业收入11.25 亿元，同比增长10.62%，而Q3 增速提高，单季收入3.57 亿元，同比增加12.95%。自有品牌Q1-Q3 毛利率同比提升0.35pct 至58.67%。两大代理品牌（女鞋Patricia 和配饰O BAG）Q1-Q3 收入7517.03 万元，同比增长13.28%，毛利率同比下滑0.58pct 至57.11%， 但由于自有品牌收入占比较高（93.74%），Q1-Q3 综合毛利率仍同比上升0.27pct，盈利能力稳中有升。

    2、全渠道布局推进，线下效率提高，线上量价齐升。

    Q1-Q3 线下销售额10.46 亿元，同比增长5.87%。Q3 期末品牌店铺合计1935 家（直营1280 家，加盟655 家），较年初减少24 家，而Q3 单季净开店44 家，主打品牌终端将推进调整，而新品牌在调整到位的基础上已有所扩张，ZsaZsaZsu 三季度净开13 家至104 家，tigrisso 净开16 家至426 家，KISSCAT 共1053家维稳，而KissKitty 减少7 家至272。Q1-Q3 店效同样延续了H1 以来的提升，据我们测算Q3 期末主品牌店效实现单位数增长，而tigrisso 等新品牌则实现双位数同店增长。

    随着全渠道交易平台及商品运营平台的建设完成，2017Q1-Q3 公司线上销售增长迅速，效益提升，实现线上销售额1.54 亿元，同比大幅增长61.61%，营收占比由去年同期8.79%提升至12.82%。毛利率提升5.79pct 至57.41%。

    3、内部组织优化压缩管理费用，控费优异大幅提振净利率。

    2016 年公司进行了管理组织纵向一体化、扁平化的调整，随着组织精简、流程优化和人均效能的提升，人力成本得以压缩，2017Q1-Q3 公司管理费用1.56 亿元，同比大幅下降13.14%，管理费用率较上年同期下降3.56pct至12.95%；销售费用3.66 亿元，同比增长15.63%，主要由于公司持续推进品牌形象宣传以及销售额提升带来的销售人员绩效薪酬提升，销售费用率同比小幅提升1.30pct。管理费用率的大幅优化使公司2017Q1-Q3 净利率同比提升3.74pct 至11.50%。

    4、营运能力同比提升显著。

    随着公司线上渠道高速发展以及柔性化供应链的推进，存货运营效率进一步提升，Q3 存货期末金额4.31亿元，同比减少4.01%。资产减值损失也由于存货跌价准备计提减少而下降38.53%至1524.43 万元。存货周转天数较上年同期下降48 天至224 天；应收账款周转天数54 天，较上年同期减少4 天，由于回款增加，公司经营性净现金流同比增长22.21%至1.96 亿元。

    5、信息化、数字化加码，多点布局优化全产业链

    公司上半年启动全渠道中央商品生命周期运营产品研发端项目以增强高效的数字化研发能力，在此基础上，智能化规模定制生产线正式投产，tigrisso 专属定制面市，首批上线已实现171 个SKC 在线定制。同时公司还打造了全渠道新零售消费者运营交易平台与全渠道产品全生命周期运营平台，旨在强化从商品计划、库存到全渠道零售、客户关系管理等环节的运营效率和信息化运营能力。

    另外，7 月20 日公司公告拟以现金+发行股份的方式以总价8.78 亿元购买小子科技100%股权。小子科技主营移动互联网营销，是国内移动应用分发与推广服务和程序化推广业务巨头，近年来随移动平台的不断推广，其业绩保持高速增长，承诺2017-2019 年净利润不低于6500 万、8450 万和10985 万元。公司收购小子科技后将能够利用小子科技掌握的大量用户数据，结合品牌自身的消费者洞察进一步推进精准化运营。合作空间广阔，未来协同效应值得期待。

    6、股权激励授予完成，彰显发展信心

    公司8 月18 日公司完成了对13 名高管及核心技术人员的限制性股票授予，共授予392 万股，其中首次授予数量为357 万股（占总股本0.91%），每股7.36 元；预留35 万股（占比0.09%），6.37 元/股（预留部分2018年解锁），业绩考核为2017-19 年净利润不低于1.31 亿、1.50 亿和1.76 亿元。

    投资建议：公司渠道调整到位，业绩高速增长，多品牌矩阵的日趋完善，柔性化改造、智能研发、多平台全渠道营销不断升级公司产业链配置，收购小子科技注入数字化基因。我们预计公司2017-2018 年净利润为1.69、2.04 亿元，同比增长44.0%、20.9%，对应EPS 为0.43、0.52 元/股，对应PE 为29、24 倍；若此次收购小子科技后并表实现业绩承诺，则对应EPS 为0.60、0.74 元/股，对应PE 为21、17 倍，调高至“买入”评级。

    风险因素：终端需求下滑；新品牌推广效果不及预期；收购小子科技协同效应实现不顺利。