15 年收入/净利润分别增长-3%/-13%，弱市背景下业绩承压。公司发布年报，15 年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为16.31/1.32/1.04 亿，同比分别增长-3.27%/-20.59%/-13.18%，基本每股收益0.50 元；分红预案为每10股派发现金红利2.5 元（含税）；弱市背景下，加盟及电商渠道下滑致收入端略有下降，在费用端相对刚性的情况下，盈利端双位数下滑。

    　　 直营收入基本持平，而加盟及电商渠道下滑致收入端小个位数下降。1）分渠道，直营销售收入与去年同期大致持平（12.32 亿元，-0.53%），而经济和消费增速放缓的大背景下，加盟商订货上更趋谨慎，加盟收入同比下降（2.47亿元，-12.91%），电商渠道销售亦有所下滑（1.48 亿元，-8.39%）。截至15 年末，公司门店共2175 家，其中直营1429 家，加盟746 家，较14 年末净增62 家，其中直营14 家，加盟48 家。2）分品牌，主品牌Kisscat 实现收入8.97 亿（-4.22%），店铺结构有所调整（净关店2 家至1195 家，其中直营净关店24 家），预计单店收入略有下滑；ZsaZsaZsu 增长较快，实现收入8555.40 万元（+16.82%），15 年净开店9 家至89 家，预计单店个位数提升；其他品牌整体表现较为疲软，预计单店均有所下滑，其中，tigrisso 收入3.27 亿元（-3.30%），净开店38 家至454 家；KissKitty 收入2.11 亿元（-6.05%），净开店18 家至358 家；Patricia 收入1.07 亿元（-4.28%），净关店1 家至79 家。3）分地区，东北地区增长13.0%，主要由于公司在哈尔滨及大连开拓市场，新增店铺数量同比增长27%，西北/华东地区略有增长（+2.7%/+1.0%） ， 其他地区均有所下滑， 华中/华南/华北/西南分别（-5.1%/-5.2%/-8.0%/-9.6%）。？ 商品结构调整及成本控制提升毛利率，但费用相对刚性拖累盈利端表现。15 年公司综合毛利率为56.45%，同比增长1.15%，主要原因是商品结构调整，同时加强控制成本与商场结算率水平。费用率方面，15 年销售费率/管理费率略有增长，分别增长2.21PCT/0.88PCT 至30.37%/15.12%，主要由于店铺数量净增14 家、以及人工成本费用上升所致；财务费费率下降0.14PCT 至0.87%，主要得益于贷款利率下降、贷款利息支出相应减少；期间费率提升2.95PCT 至46.36%。

    　　 存货和应收账款略减，经营性现金流净额有所改善，整体而言增长指标较为健康。

    　　截至15 年末，公司存货4.7 亿，较14 年末减少0.7%，整体存货规模下降，其中库存商品下降0.3%。应收账款较14 年末减少6.9%，其中1 年以内应收账款占比99.06%，增加0.98%，结构有所优化。经营性现金流净额有所改善，由三季度末的0.64 亿提升至1.45 亿。

    　　 对外投资设立控股子公司，探索多品类时尚品牌圈：公司今日公告，对外投资设立两家控股子公司，1）天津型录互联网科技有限公司，注册资本1000 万元，公司占新设子公司股权比例的70%，主要开展互联网科技、信息技术、时尚男装服饰全品类、及生活配套品牌的创意推广、销售、服务等运营业务； 2）天津欧巴创意设计有限公司，注册资本2000 万元，公司占新设子公司股权比例的97.5%，主要业务为与意大利OBAG FACTORY SPA 公司签署相关品牌许可协议，于特许经营区域内（中国、澳门、香港）独家运营O BAG STORE、O BAG FACTORY 品牌店铺，并开展手袋、手表等商品零售业务。我们认为此次成立控股子公司是公司在发展多品类时尚品牌圈过程中的一个探索。

    　　 未来多品类时尚品牌圈的建设有望打开成长空间。公司坚持多品牌、全产业链一体化的发展战略，着眼于服饰多品类时尚品牌圈建设，在产业关联的前提下将进行有选择的多元化布局。公司未来发展重点：1）充分挖掘、了解消费者需求，持续为消费者提供满足不同装扮和体验价值的产品与服务，扩大市场份额；2）与IBM 公司合作构建全渠道电商平台，整合公司全渠道运营，实现线上线下商品、价格、会员、物流、结算的全面打通，加强平台化建设，在研发数字化平台、智能选鞋、在线定制、数字化制造等方面进行以云技术、互联网、数字化、自动化为发展方向的平台建设，孵化并支持未来多品牌、多品类的发展；3）积极与互补企业与品牌展开合作，通过创建、代理或并购品牌等方式切入新的细分市场，培养公司未来发展的动力。公司未来向其他时尚品类及细分市场的延伸或为公司业绩提供一定弹性。

    　　 盈利预测和投资评级。公司是国内领先的中高端多品牌女鞋集团，已搭建起满足不同年龄、不同消费层次女性顾客需求的品牌系列，主品牌“KISSCAT”市场地位领先；目前已完成全国化布局，区域分布上较为均衡。在女鞋行业景气度不佳的背景下，公司对直营渠道进行结构调整和优化提升，同时探索移动电商与购物中心集合店模式，但目前看，终端需求尚未有明显恢复，预计16 年终端销售压力仍存，未来持续发展的关键在于渠道的调整优化及零售管理能力提升等因素。

    　　根据年报情况，预计16-18 年EPS 分别为0.39、0.44、0.50 元，目前总市值69亿，16PE 63X，短期估值不便宜，中长期而言，公司是仅次于百丽系的第二梯队，团队运营能力在行业内处于较为领先的水平，后续存在时尚生态圈延伸预期，待次新股高估值消化后，可根据业绩恢复进程以及潜在的转型预期落地进程把握，首次覆盖给予“审慎推荐-A”的投资评级。

    　　 风险提示：消费环境持续低迷、多品牌培育不及预期。