公司简介

    天创时尚定位中高端女鞋,旗下品牌包括KISSCAT、ZsaZsaZsu、tigrisso、KissKitty,并代理西班牙品牌Patricia。2014 年主品牌KISSCAT 市占率为3.57%,排名第6。2015 年上半年公司渠道共2,148 家,其中1,436 家直营店(超过95%为商场店中店)贡献收入73.6%。公司以自产为主,自产占比60~70%。公司预计2015年收入持平,净利降10~20%;预计1Q2016 收入3.55~3.82 亿元、下降1~8%,净利940 万~1,070 万元,下降18~28%。

    亮点

    女鞋行业调整已持续5 年,百丽一家独大、小公司亟待转型。女鞋市场容量1,870 亿,外部受国内经济增速放缓、电商冲击、商场渠道受反腐卡消费下降影响,内部受加价率较高影响,女鞋行业经历去库存调整期已达5 年之久;以女鞋龙头百丽来看,女鞋主业同店数据仍在下滑、且暂未有收窄迹象。女鞋公司亟待转型,未来可能考虑的路径包括:集合店模式,拓展至运动、童鞋、箱包、化妆品等其他品类,打造“她经济”生态圈,以及定制化、智能穿戴品类等。

    天创时尚品牌矩阵组合差异化显著,渠道和店效均存在提升空间。公司主品牌KISSCAT 收入已明显放缓,未来主要增长将来自新品牌。2015 年上半年,主品牌收入占比55.8%,tigrisso、KissKitty收入占比提升显著。公司在女鞋行业规模偏低,渠道和店效均存在提升空间。2014 年公司店效约88 万元,高于星期六(75 万)、红蜻蜓(83 万),但低于千百度(123 万)、达芙妮(128 万元)、百丽(163 万元)、莱尔斯丹(185 万元)。

    公司存货周转率和应收账款周转率存在改善空间。公司存货周转率(1.6)和应收账款周转率(6.62)处于业内中等水平,未来仍存在提升空间。目前公司从排产、原材料备足到出货,需要2.5月,而百丽不足2 月,未来仍需提升快速反应能力。公司毛利率水平低于千百度和百丽国际,但这主要由于国内和港股对扣点的会计准则差异问题,毛利率高于星期六、红蜻蜓。

    按发行后总股本7000 万股测算,预测公司2015~17 年摊薄后EPS 分别为0.37、0.33 和0.36 元。天创时尚未来成长点主要来自渠道扩张、品类或品牌扩张带来的同店增长以及规模化效应带来的费用率下降;但预计女鞋行业仍处调整期,业绩仍将承压,公司未来主要看点在于转型和并购,如定制化、智能穿戴、“她经济”生态圈等。剔除极值,目前A 股女鞋公司估值水平为2015年27 倍、2016 年23 倍,港股女鞋公司为2015 年11 倍、2016年12 倍。考虑天创时尚存在转型预期、A 股女鞋标的享受稀缺性溢价,给予2016 年30~35 倍估值,对应公司合理价值区间9.9~11.55 元,但由于目前发行节奏控制、新股上市后不排除可能遭到脱离基本面的爆炒。

    风险

    存货余额较大风险;开店进度低于预期风险;原材料价格和劳动力成本上升风险。