投资要点

    　　海缆厚积薄发，海陆双擎驱动：公司成立于1998 年，陆缆起家，2005 年起海缆技术发力，填补国内市场空白，并打破国外技术垄断，2014 年在上交所上市。受益于海上风电抢装，2018年起海缆业务爆发，驱动公司量利齐升，2019 年起海缆市占率超越中天科技位居榜首，龙头地位稳固。2018-2021 年，公司营收复合增速达37.91%，2021 年海缆+海工收入占比首次超过50%，未来海陆齐头并进，双擎驱动。

    　　海上风电是十四五优质成长赛道，十四五新增装机预计超50GW：相比陆风，海风优势显著：

    　　1）海上风资源丰富，开发潜力大，沿海各省纷纷支持海风发展，根据规划有望超50GW，2022-2025 年CAGR 达36%；2）海风利用小时数高，随着大型化降本及抢装后施工成本下降，平价项目已经涌现，资本金IRR 达6%以上，广东、福建及江浙沪有望2022 年实现平价，其他沿海省份则有望在2023 年实现平价；3）海风切变和湍流强度小，发电更加稳定，并且靠近负荷中心，无须强制配置储能，降低初始投资。以上优势都将锁定海上风电十四五高成长性。

    　　深远海+大型化趋势下海缆单位价值量提升，2025 年市场规模预计约375 亿。国内已并网海上风电多是近海项目，平均离岸距离25-30km，参考欧洲经验，十四五海风离岸化是大势所趋，平均离岸距离有望达40-50km。送出海缆将由目前主流的220kV 交流向500kV 交、直流升级，单位价值量将显著提升，其中500kV 三芯交流送出海缆单公里价值约220kV 大截面海缆的2 倍。此外，随着风机和风场大型化，66kV 集电海缆的应用将使项目整体更具经济性，而其单千瓦价值量约是35kV 的2 倍。我们预计2025 年对应海风装机的海缆市场需求（集电+送出+敷设）约375 亿元，2022-2025 年CAGR 达46%。

    　　海缆竞争格局稳定，龙头市场份额有望稳中有升：东方电缆和中天科技为海缆双寡头，CR2 超60%。随着海风离岸化+大型化，海缆电压等级升高及单根海缆长度增加都将对海缆企业提出更高要求，头部企业高电压等级海缆技术都是通过早期的示范项目突破的，二线企业已经错过最佳上车时机，目前仅具备220kV 及以下电压等级的海缆生产能力。此外，海缆扩产周期长，仅建设就需2-3 年，短期内难以释放。龙头凭借技术和产能优势有望扩大市场份额。

    　　高端技术储备率先产业化，规模效应和先进产能筑造成本优势：公司海缆技术积累深厚，在向高端产品渗透过程中产业化速度领先行业。1）500kV 单芯及三芯交流海缆软接头技术应用皆系业内首次，攻克了大长度交流海缆核心技术难题；2）国内最早掌握海洋脐带缆技术并实现产业化，自主研制首根国产化大长度海洋脐带缆于2018 年顺利交付。海洋脐带缆是定制化产品，毛利率高于海底电缆，2021 年以来深海油气领域订单获取加速且单笔订单金额大幅提升；3）业内唯二具有高压直流海缆运行业绩，超高压柔直研发实力和进度领先，深远海趋势下产业化将加速。东部（北仑）基地和南部（阳江）基地一期的先进产能将于22Q1 和23H1达产和释放，一方面，有望凭借规模效应降低成本；一方面，高电压等级意味着大截面积，生产难度和时间都会大幅提升，先进产能提升了生产效率，能够更好地控制成本。随着平价推进，海缆毛利率逐渐回归行业合理水平，公司凭借成本优势，毛利率有望比二线高5%以上。

    　　盈利预测与投资评级：预计2022/2023/2024 年归母净利润分别为13.94/19.41/25.11 亿元，同比+17%/39%/29%，EPS2.03/2.82/3.65 元，对应PE23/17/13 倍。考虑公司所处行业景气上升，公司作为海缆龙头，市场份额有望稳中有升，营收及业绩有望快速增长，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：十四五海风装机规模不及预期；竞争加剧导致市场份额收缩；平价、原材料涨价导致盈利下滑等