24 年及1Q25 利润超出我们预期

    　　公司公布2024 年及1Q25 业绩：24 年收入107.8 亿元，同比+21.0%；归母净利润15.5 亿元，同比+30.0%；扣非净利润15.2 亿元，同比+29.6%；其中，单Q4 收入/净利润/扣非净利润同比分别+4.3%/+23.4%/+22.8%。

    　　1Q25 收入23.6 亿元，同比+8.1%，归母净利润3.9 亿元，同比+28.9%，扣非净利润3.8 亿元，同比+29.8%，利润超出我们预期，主因公司毛销差优化带动利润率同比提升。

    　　发展趋势

    　　1、大单品策略持续夯实，多品牌矩阵进一步强化。24 年公司收入突破百亿元规模，①分品牌：24 年珀莱雅营收同比+20%至85.8 亿元，持续夯实大单品策略，升级红宝石、源力系列核心单品，丰富能量系列新品；彩棠/OR/悦芙媞/原色波塔营收分别11.9/3.7/3.3/1.1 亿元，分别同增19%/71%/9%/138%。②分渠道：24 年线上收入同比+24%，其中线上直营收入同比+20%，其中珀莱雅主品牌天猫/抖音平台客单价均提升至超450 元，复购率分别提升至 40%+/35%+，经营质量进一步提升；线下渠道收入同比-14%。

    　　2、原材料采购议价权提升、运营效率优化带动Q1 毛销差同比优化，净利率提升至历史新高。24 年毛利率同比+1.5ppt 至71.4%，主因运费费率下降、客单价同比提升，1Q25 毛利率同比+2.7ppt 至72.8%，主因公司议价能力增强，原材料成本下降。24 年/1Q25 销售费率同比分别+3.3/-1.2ppt 至47.9%/45.6%，1Q 下降主因OR、原色波塔等小品牌经营情况改善，叠加珀莱雅主品牌达播占比下降；管理费率同比分别-1.7/-0.2ppt 至3.4%/4.2%，24 年下降主因限制性股票股权激励费用同比减少，研发费率分别持平/-0.3ppt 至2.0%/1.8%。综合影响下，24 年/1Q25 净利率同比分别+1.0/+2.7ppt 至13.4%/16.1%，Q1 净利率创历史单季新高。

    　　3、看好公司作为百亿国货龙头，多品牌矩阵拓宽、利润率弹性释放下的高质量成长空间。展望后续，我们认为：①主品牌：产品矩阵继续拓展，25 年以来推出超膜银管/粉管防晒、精修瓶、光学水乳、持妆夜气垫等新品，升级持美白特证的双抗精华4.0，有望贡献收入增量；②子品牌：彩棠重点拓展粉底、气垫及妆前布局，OR 打造“亚洲头皮健康养护专家”心智，悦芙媞从单一油皮功效进阶复合功效的油皮护理，原色波塔拓展眼部彩妆产品线。同时随着公司供应链降本、运营提效的持续推进，利润率弹性有望进一步释放。

    　　盈利预测与估值

    　　基于利润率提升超预期，上调25-26 年净利润预测3%/3%至18.6/21.4 亿元，当前股价对应25-26 年16/14x P/E。维持跑赢行业评级和目标价130元，对应25-26 年28/24x P/E，有69%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；新品推广不及预期；新品牌培养不及预期。