公司发布2022 年报。2022 全年实现收入63.85 亿元，同比增长37.82%；归母净利润8.17 亿元，同比增长41.88%，扣非归母净利润7.89 亿元，同比增长38.80%。摊薄EPS 为2.90 元；加权平均净资产收益率25.95%，经营性现金流净额11.11 亿元，同比增长33.92%。

    公司发布2023 年一季报。一季度实现营业收入16.22 亿元，同比增加29.27%；归母净利润2.08 亿元，同比增加31.32%；扣非净利润1.98 亿元，同比增长34.93%；基本EPS 0.73 元。加权平均净资产收益率5.69%，经营性现金流净额为4.10 亿元，同比增长19.78%。

    简评及投资建议。

    1、主品牌高基数下仍靓丽，子品牌进入成长期。公司2022 年收入63.85 亿元，同比增长37.82%，主因线上渠道营收增长；归母净利8.17 亿元，同比增长41.88%；毛利率增加3.24pct 至69.70%，主因线上直营占比增加，以及主推大单品策略。单4Q 收入24.23 亿元，同比增长49.51%；归母净利3.22 亿元，同比增长52.05%。

    1Q23 收入16.22 亿，同比增长29.27%，归母净利润2.08 亿，同比增加31.32%，扣非归母净利润1.98 亿，同比增长34.93%，毛利率70.03%，同比增长2.46pct。

    （A）分渠道：2022 年公司持续推进线上渠道为主、线下渠道并行的策略，线上收入57.88 亿元，同比增长47.50%，占比90.98%远超线下，其中线上直营占比70.40%，同比增长9.74pct；线下收入5.74 亿元，同比下降17.62%，其中日化收入4.43 亿元，同比下降11.96%。

    （B）分品牌：2022 年公司主品牌珀莱雅实现收入52.64 亿元，同比增长37.46%，占比82.74%；彩棠实现收入5.72 亿元，同比增加132.04%，占比提升至8.99%；OR/悦芙媞/其他品牌分别实现收入1.26/1.87/1.63 亿元，占比分别为1.98%/2.94%/2.57%。

    （C）分品类：2022 年护肤类（含洁肤）产品收入54.84 亿元，同比增长38.56%，毛利率增加2.02pct 至70.51%；1Q23 产品平均售价48.53 元/支，同比增加21.69%，主因高单价大单品如精华、面霜类同比销量增加。美容彩妆类产品收入为7.52 亿元，同比增长21.70%，毛利率增加9.16pct 至66.55%；1Q23 产品平均售价80.71 元/支，同比增加23.28%，主因彩棠品牌收入占比同比上升。

    洗护类产品收入为1.26 亿元，同比增长509.93%，毛利率增加11.73pct 至62.05%；1Q23 产品平均售价65.90 元/支，同比增加36.81%，主因线上直销占比增加。

    2、品牌提升&研发投入，储备长期动能。2022 年期间费用率增长0.53pct 至50.12%，单4Q 下降1.09pct 至49.53%。公司全年销售费用率同比增长0.65pct 至43.63%，单4Q 下降0.23pct 至44.77%，主因系新品牌孵化及品牌重塑等推广费投入增加；全年管理费用率同比增长0.01pct 至5.13%，单4Q 下降0.63pct 至3.78%；全年研发费用率同比增长0.35pct 至2.00%，单4Q 下降0.14pct 至1.35%；最终整体期间费用率提高0.53pct 至50.12%。

    1Q23 销售费用率43.23%，同比增长0.85pct；管理费用率5.87%，同比增长0.71pct；研发费用率3.20%，同比增长0.81pct。最终期间费用率同比增长2.01pct 至51.44%。

    3、2022 年扣非归母净利润同比增长39%，大单品拉动归母净利率提升0.4pct。2022年投资净收益增长168 万元至-566 万元，资产减值损失-16488 万元，信用减值损失-506万元，资产处置损益6 万元，其他经营收益合计3907 万元。此外，有效税率增长4.56pct至21.14%，少数股东损益为1388 万元，最终2022 年归母净利润增长41.88%至8.17亿元，扣非归母净利润增长38.80%至7.89 亿元。

    4、经营回顾（1）产品线优化，围绕品牌塑造对话目标群体。①珀莱雅：持续深化“大单品策略”，对现有大单品及相关系列进行升级和拓展，夯实系列产品的品牌认知度，2022年珀莱雅在天猫平台，精华品类排名第1。同时品牌聚焦社会议题，围绕“发现精神”塑造品牌印象，推出针对年轻人成长、性别平等、心理健康等议题的品牌内容和传播。②彩棠：深耕“专业化妆师彩妆品牌”赛道，围绕“中国妆，原生美”渗透品牌认知，完善彩妆面部产品线品类布局，在保持轮廓线优势的基础上，补充大底妆类目，使底妆线布局更加充分，三色修容盘在天猫高光类目排名第1；妆前乳在天猫隔离/妆前类目排名第1；新品三色遮瑕盘在天猫遮瑕类目排名第1。③Off&Relax：优化产品结构，立足头皮健康的品牌形象，打造明星单品面向高消费人群。④悦芙媞：打造两大清洁线单品，切入年轻油皮消费市场，构筑“油皮护肤专家“品牌认知度。

    （2）全触点精细化运营，提升渠道流量转化。①线上：集中运营天猫旗舰店、抖音和京东。天猫旗舰店夯实大单品矩阵战略，提升会员、老客的复购率及客单价，优化自播运营；抖音持续强化自播及多矩阵账号运营，提高人群运营效率，优化产品结构；京东贯彻大单品策略，完善会员体系，优化投放内容质量和渠道精细化运营。②线下：日化渠道针对品牌强势和弱势区域匹配相应的评级体系，精准化、差异化的管理网点，优化渠道不良库存，确保零售商利益最大化；商超渠道通过品牌力赋能百货渠道，实现既存店柜位优化、形象升级，以及开展品牌营销活动，加强对年轻用户的沟通。

    （3）优化组织架构，构建年轻化团队。①组织层面：持续优化组织架构，构建产品、投放能力中台和敏捷前台的管理模式，持续深化数字化技术应用，促进新业务孵化成长。

    ②人才层面：推动人才年轻化、国际化的供应链机制，加大引进研发、设计、信息化人才，搭建年轻化、自驱型团队，构建人才梯队。③机制层面：深化“高投入、高绩效、高回报”绩效文化，灵活运用短、中、长期的多元化业务激励体系。构建公司、事业部、部门三级项目管理体系，围绕端到端的主价值链流程建设和企业内控项目发力。

    （4）基础研发加速布局，储备长期动能。公司持续以研发创新中心和国际科学研究院为创新引擎，完善关键环节的研发布局。研发创新中心专注护肤和彩妆新品的研发。推动国际科学研究院建设，进行皮肤肌理研究和活性物设计等。2022年新获得32项专利授权、新申请专利51项，截至2022年末拥有专利225项，累计主导或参与制定国家标准14项，行业标准3项，团体标准14项。

    （5）信息化布局赋能采购生产。①采购方面：整合各平台信息，监测终端需求并实时测算原材料需求，并同步供应商库存、采购周期及物流发运信息，满足终端销售和产能的平衡。②生产方面：针对销售需求，提前布局产能，通过自动化、智能化、数字化技术，不断提高生产效率。同时加强全流程质量管理和质量风险管理，定期开展消费者质量体验沟通会议，实行专案管理和闭环跟踪。

    维持对公司的判断。公司近年来打造以“产品、内容、运营”等为主线的前中后台高效协同的自驱型组织，沿多品牌多品类路径稳步迈进。公司2022年7月发布新一期限制性股权激励方案，凸显龙头持续成长信心。在当前行业分化加剧、马太效应凸显的环境下，公司中长期成长确定性价值尤为突出。

    更新盈利预测。我们预计公司2023-2025 年收入各81.17 亿元、99.01 亿元、117.69 亿元，同比增长27.1%、22.0%、18.9%；归母净利润10.13 亿元、12.47 亿元、15.19 亿元，同比增长23.9%、23.1%、21.9%，EPS 各3.57 元、4.40 元、5.36 元。

    参照可比公司估值，考虑到公司作为美妆新国货的领军者，围绕“6*N 战略”持续强化综合实力，且扁平化、模块化的网状组织使其决策能力和运营效率更高，公司处于快速发展期，按照2023 年给以其50-55 倍PE，对应合理市值506-557 亿元，合理价值区间180.16-198.18 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，项目孵化风险，国际局势的不确定性给供应链带来的不确定性影响。