2022 及2023 年一季度营收/净利超预期增长，盈利能力稳步提升。公司2022 年实现营收63.85 亿元（yoy+37.82%），归母净利8.17 亿元（yoy+41.88%），扣非归母净利7.89 亿元（yoy+38.80%），均超此前全年预期。全年毛利率同增3.24pcts 至69.70%，主要系大单品策略及线上直营占比提升，销售费率同增0.64pcts 至43.63%，主要系彩棠/OR/悦芙媞等子品牌孵化重塑，导致形象宣传推广费率同增1.78pcts 至37.9%，研发费率同增0.35pcts 至2.00%，管理费率基本持平为5.13%，整体归母净利率略增0.37pcts 至12.8%。营运能力方面，应收账款和存货周转率分别为53.0/3.5 次，均有所提升。截至期末， 经营性现金流达11.11 亿元（yoy+33.92%），存货同增49.36%至6.69 亿元，主要系备货量有所增加。2023 年第一季度实现营收16.22 亿元（yoy+29.27%），归母净利约2.08 亿元（yoy+31.32%），扣非归母净利约1.98 亿元（yoy+34.93%），增速超行业平均水平，毛利率同增2.46pcts 至70.03%，整体归母净利率同增0.2pcts 至12.83%。公司拟每股派发0.87 元现金股利（含税），以资本公积金转增0.4 股，合计分红金额2.47 亿元（含税），占比归母净利润30.12%。

    　　主品牌珀莱雅增长势能良好，差异化多品牌矩阵表现亮眼。2022 年三大品类均实现良好增势：

    　　护肤类营收54.84 亿（yoy+38.56%），营收占比约86%，毛利率同比+2.02pcts 至70.5%；美容彩妆类营收同增21.70%至7.52 亿，营收占比约12%，毛利率同比+9.16pcts 至66.6%；洗护类营收同增509.93%至1.26 亿，毛利率同比+11.73pcts 至62.1%。具体分品牌来看，1）主品牌：珀莱雅2022 年营收52.64 亿（yoy+37.46%），营收占比约82%，大单品矩阵势能凸显。

    　　据魔镜统计，主品牌2023 年1-3 月淘系+抖音合计增长约20%。红宝石/双抗/源力三大系列增势良好并在多品类推新迭代，推出红宝石面膜2.0 并重磅升级双抗精华3.0，防晒及焕润保湿家族新品有望接力、通过精华油主打熟龄客群探索高端线，随着品牌心智不断强化，持续拓展功效支撑稳增；2）子品牌：彩棠营收5.72 亿、（yoy+132.04%），营收占比约9%，深耕大底妆品类并突出“轮廓线”产品优势，在修容/高光/妆前等优势类目基础上延伸至粉底液/遮瑕/定妆赛道，打磨明星单品提升品类渗透率， 今年有望维持高双位数增长；悦芙媞营收1.87 亿（yoy+188.27%），深耕年轻油皮护肤赛道，重点打造洁颜蜜/多酸泥膜等清洁线大单品，并拓展油橄榄面膜、控油精华等完善品类；Off&Relax 营收1.26 亿（yoy+509.93%），夯实头皮健康专家品牌心智，打造蓬松洗发水和轻盈发膜等明星单品并持续升级，后续加强在日本线下突破有望维持高增。公司以多品牌矩阵差异化布局专业彩妆、头皮护理、年轻油皮护理等赛道，均通过践行大单品策略逐步实现良好盈利，共同打开成长空间。

    　　线上聚焦天猫/抖音精细化运营，线下升级网点助力品牌力提升。2022 年分渠道来看：1）线上渠道收入57.88 亿（yoy+47.50%），营收占比增至91%，毛利率同比+2.63pcts 至70.9%。其中直营44.78 亿（yoy+59.79%），总营收占比约70%，分销13.10 亿（yoy+16.79%）。2022年多平台表现良好，主品牌在天猫/抖音/京东美妆类目分列TOP4/3/10，货品结构持续向高毛利大单品集中，建立高效能组织架构支撑运营能力持续提升，天猫/京东主要加强会员精细化运营，加大在高线级高价值用户中的渗透，以提升复购率和客单价，抖音等社媒平台主要强化自播及多账号运营，建立种草到销售的高效转化链路。据魔镜统计，2022 年主品牌在淘系/抖音均价分别提升至230/251 元；2）线下渠道收入5.74 亿元（yoy-17.62%），毛利率同比+2.60pcts 至59.5%。其中日化收入4.43 亿元（yoy-11.96%），打造精细化、差异化评级系，动销驱动下持续优化渠道库存；其他渠道收入1.31 亿元（yoy-32.32%），百货渠道聚焦影响力强的商圈进行柜位优化与形象升级，通过在8 城9 店开展“早A 晚C 酒咖快闪店”等活动触达年轻客群，随着调整渐进有望支撑品牌力稳步升级。

    　　长线布局基础研究+功效原料，打造自驱型组织赋能长期发展。公司高度重视研发布局，2022年研发费用同增67.15%至1.28 亿元，研发人数增至229 人并在后续加大引入国际化视野和跨领域人才，期内新申请国家发明专利21 项、新获得15 项国家授权发明专利。以研发创新中心、国际科学研究院为创新引擎，完善从原料端到成品端等关键环节的研发布局，龙坞、上海和日本研发中心均在建设或筹备中。此外，与中科院微生物所、巴斯夫、亚什兰、中科欣扬、湃肽生物等外部研究机构及原料商深化合作，加强基础研究/应用研究/临床研究等领域的产学研赋能。公司坚定实施6*N 战略，打造自驱型的敏捷组织，强化对市场变化的快速响应能力，服务多品牌梯队并赋能外部生态化，打造长期竞争力。

    　　盈利预测与投资建议。公司践行长线大单品策略，多品牌矩阵活力焕发，伴随组织协同及渠道高效运营，有望打造新一代平台型化妆品集团。基于年报及一季报表现，我们调整公司2023-2025年收入分别为83.04/104.92/131.24 亿元，同增分别30.0%/26.3%/25.1%，归母净利润分别11.07/14.53/18.67 亿元，同增分别35.4%/31.3%/28.5%，公司当前市值对应2023 年PE 为43倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。