公司发布2021 年报及2022 年一季报，21 年业绩符合预期，22Q1 业绩位于预告区间上限，超预期。1）21 年收入利润再创新高，全年实现营收46.3 亿元，同比增长23.5%，归母净利润5.8 亿元，同比增长21%，符合预期。2）21Q4 单季度增速略降，实现营收16.2 亿元，同比增长10.9%，归母净利润2.1 亿元，同比增长10.9%，预计因代理品牌收缩导致。2）22Q1 单季度表现优异，实现营收12.5 亿元，同比增长38.5%，归母净利润1.6 亿元，同比增长44.2%，Q1 收入和利润均位于此前预告区间的上限，超预期。3）拟派发现金红利0.86 元/股（含税），每股以资本公积转增0.4 股。

    主品牌稳步增长，彩棠势如破竹。1）珀莱雅稳步增长，21 年收入38.3 亿元，同比增长28.3%，占比82.9%。预计珀莱雅品牌中大单品收入合计占比超25%，红宝石精华占比大单品超18%，双抗精华占比大单品超16%。2）彩棠品牌增长势如破竹，21 年收入2.5 亿元，同比高增104%，占比5.3%，修容盘、高光、妆前乳、遮瑕盘晋升天猫彩妆Top5，但预计去年全年仍然亏损超1000 万元。3）其他自有品牌收入4.1 亿元，同比下滑6%，占比8.9%。4）跨境代理品牌收入1.4 亿元，同比下滑34%，占比3%。

    线上渠道再创佳绩，线下进行渠道结构调整。1）21 年线上渠道收入高增49.5%至39.2亿元，占比大幅提升14.9pct 至84.9%，线下收入下滑38%至7 亿元。2）线上以直营为主，直营收入高增76.2%至28 亿元，占比60.7%，分销收入同比增长8.6%至11.2 亿元。3)线下渠道结构调整，21 年日化和其他渠道收入分别下滑40.5%/30.5%至5/1.9 亿元，是CS 和商超网点数量减少所致，同时疫情导致线下客流减少。

    盈利能力持续提升，运营健康。1）毛利率持续提升，21 年毛利率66.5%，同比提升2.9pct，一方面由于毛利率较高的大单品占比提升，另一方面因为毛利率较高的线上渠道收入占比提升。22Q1 综合毛利率进一步提升至67.6%。2）21 年加大推广导致销售费用率提升，净利率整体持平。21 年销售费用率43%，同比提升3.1pct，主要由于新品牌孵化和悦芙媞品牌重塑导致形象推广费提升，管理费用率5.1%，同比下降0.3pct，净利率12%，基本持平，22Q1 净利率提升至13.5%。3）运营健康。21 年应收账款周转率提升至22 天，经营现金流净额同比增长150%到8.3 亿元。

    加大研发投入，推进精细化运营。1）持续加强研发建设，健全以基础研发、应用研究、临床研究为核心的研发体系。继与中科院微生物研究所、亚什兰中国、巴斯夫中国、帝斯曼上海等前端研究机构和优秀原料供应商合作后，公司与浙江湃肽战略合作，将在创新多肽研发、多肽绿色合成、原料生产供应等多领域深度合作，并将合作研发成果率先应用于红宝石系列中。2）以消费者为核心推进产品、营销精细化运营。以消费者最终体验为基准进行运营整体优化升级，包括前端视觉展现、活动机制设计、客服体验，以及后端的仓储物流、售后服务保障等。

    公司是国货大众化妆品龙头公司，组织架构灵活，坚持长期主义，持续推进“6*N”战略，一季度逆势高增长，维持“买入”评级。公司线上运营能力强，积极孵化新品牌，彩妆品牌彩棠未来可期。由于大单品策略卓有成效，新品牌有望放量，上调22-23 年、新增24 年盈利预测，预计2022-2024 年实现归母净利润7.4/9.3/11.4 亿元（原22-23 年盈利预测为7.2/8.8 亿元），对应PE 为49/39/32/倍，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费复苏乏力；品牌竞争加剧；线上红利衰减；新品销售不及预期。