21Q1 净利同比增25%，两大业务需求旺盛

    4 月19 日公司发布年报：20 年实现营收/归母净利18.8/3.6 亿元，同比+50.5%/+110.4%，归母净利低于我们预期（4.1 亿元），主要系疫情影响减弱导致口罩防护业务贡献利润减少。21Q1 公司实现营收/归母净利45.2/0.8亿元，同比40.8%/25.1%。我们认为公司干净空气/高效节能需求旺盛，过滤材料/净化设备收入高增有望延续，预计21-23 年归母净利4.38/5.51/6.92亿元（前值21-22 年4.36/5.03 亿元）。可比公司21 年Wind 一致预期均值29xPE，考虑口罩业务贡献净利减少，21-23 年净利增速或较20 年放缓，给予21 年25xPE，目标价15.23 元（前值21.35 元），维持“增持”评级。

    主营产品产销量增加，整体毛利率提升

    20 年公司干净空气/高效节能实现营收12.7/5.9 亿元，同比+49.4%/+56.0%；毛利率分别为47.2%/18.1%，同比+12.7/-11.8pct。其中，干净空气设备实现营收4.4 亿元，同比-8.9%；毛利率26.2%，同比+3.4pct。20 年过滤材料产/销量1.1/1.0 万吨，同比分别+73.9%/+66.7%；净化设备产/销量1.29/1.28 万PCS，同比分别+116.7%/+119.2%；VIP 芯材及保温节能产品产/销量7.1/5.3 万吨，同比+18.8%/+29.9%。20 年整体毛利率为38.1%，同比+8.9pct（考虑运费同口径下）。毛利率提升系公司推行智能制造，干净空气产品单位成本下降；受疫情影响，新增口罩及熔喷产品毛利率较高。

    20 年费用率显著下降，资产负债率同比下行

    20 年期间费用率为12.9%，同比-1.3pct（考虑运费同口径下），其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1/-0.5/-0.5/-0.1pct。20 年扣非后归母净利率为18.0%，同比+4.9pct。20 年资产负债率为30.8%，同比-9.4pct。20 年应收项目占营收比例、应付项目占成本比同比分别-4.7/-3.2pct，对下游收款能力提升，但对上游占款能力有所下降。同期，经营性净现金流2.9 亿元，同比-0.5 亿元/-15.5%，系报告期内支付各项税费增加（同比+107.5%）。

    两大业务多领域拓展，利润率有望维持稳定

    据年报，公司子公司深圳中纺（未上市，主营熔喷产品）/宣汉正原（未上市，主营微纤维玻璃棉、 VIP 芯材等）分别实现净利润、扣非净利1.1/1.1亿元，是20 年主要净利润来源。我们认为随着疫情影响减弱，公司熔喷相关业务增长或放缓，但在“碳中和”等政策催化下，“干净空气”和“高效节能”领域有望迎来更多的发展机遇，工业与民用、医疗、电子等领域对相关产品应用需求将稳步上升。我们看好公司新产品、新应用场景拓宽，有望驱动公司内生毛利率和净利率维持较高水平。

    风险提示：原材料成本变动，出口退税政策变化，汇率变化，坏账风险。