事件：公司发布2024 年报&2025 一季报。24 年收入 47.49 亿元（同比+34.2%），归母净利润2.96 亿元（同比-0.6%），扣非归母净利润2.93 亿元（同比+40.1%），单Q4 收入13.59 亿元（同比+30.9%），归母净利润0.71 亿元（同比-17.67%），扣非归母净利润0.69 亿元（同比+391.2%）。2025Q1 收入为10.10亿元（同比+17.9%），归母净利润实现0.58 亿元（同比+34.8%），扣非归母净利润0.54 亿元（同比+26.2%）。24Q4 表观利润承压主要系23Q4 基数较高（搬迁处置收益23Q4 集中贡献0.91 亿元）；25Q1 收入/盈利同步实现稳健增长。

    　　海外渠道扩张，产品矩阵拓宽。24 年办公椅/沙发分别实现收入34.16/6.45 亿元（ 同比+33.5%/+20.2% ）， 销量、单价分别同比+18.2%/+41.4% 、+13.0%/-15.0%，毛利率同比-0.2/-6.5pct。办公椅24 年量价齐升，沙发受制于竞争加剧、短期盈利承压。新品类升降桌24 年收入0.91 亿元（同比+137.6%），毛利率提升9.7pct。展望未来，我们预计25 年办公椅有望维持稳健增长、沙发保持平稳、升降桌维系高增。此外，公司24 年高速拓展海外新渠道、新项目，Costco、Sam's 等订单快速爬坡，我们预计25 年有望维系高增。

    　　海外产能布局充沛，关税影响或有限。公司前瞻性布局海外产能，1）越南基地：

    　　持续推进精益生产、垂直整合、本地化供应链和管理团队建设，我们预计生产效率持续提升，且24 年多个新品类、新客户、新业务顺利落地，有望在25 年持续抢占美国份额。2）罗马尼亚基地：24 年新购成熟产能，25 年有望加速爬坡。我们预计公司海外产能已可充分覆盖美国订单、关税风险可控。此外，全球可承接中国办公椅产能转移的地区有限，且新出海企业需经历管理团队&本土供应链搭建期，公司海外基地稀缺性持续提升，全球份额有望加速提高。

    　　夯实品牌定位，加速战略转型。24 年公司自有品牌实现收入9.33 亿元（同比+30.9%），拆分来看，我们预计跨境电商同比承压、国内线上/线下品牌维持高增。24 年公司旗舰产品上市即上量，同时优化费用投放效率（市场推广宣传费同比-4.9%），我们预计内销线上盈利能力稳步改善。同时，公司线下工程&直营大客户数量进一步增长，并继续拓展大型商超渠道&线下旗舰店。展望未来，我们预计内销品牌有望维系高增且盈利能力预计持续改善，跨境电商凭借海外产能优势有望维系平稳。

    　　盈利能力稳定，费用投放优化。2025Q1 公司毛利率为20.7%（同比-1.5pct），归母净利率5.7%（同比+0.7pct）；费用端方面，Q1 期间费用率为15.5%（同比-1.4pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为7.3%/4.0%/5.1%/-1.0%（同比分别+0.1pct/+0.1pct/-0.8pct/-0.7pct）。

    　　现金流短暂承压，营运能力表现稳定。2025Q1 公司经营性现金流为-0.79 亿元（同比-0.33 亿元）。截至2025Q1 末公司存货周转天数66.24 天（同比+11.05天）、应收账款周转天数51.87 天（同比-3.85 天）、应付账款周转天数76.65 天（同比+5.06 天）。

    　　盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为3.8、4.9、5.9 亿元，对应PE 分别为8.6X、6.7X、5.6X。

    风险因素：海外需求复苏不及预期，贸易摩擦加剧，汇率波动超预期。