核心观点

    　　公司深耕办公坐具领域，撑腰椅品类全球销量第一、长期稳健经营，17-22 年收入、扣非归母净利润CAGR 分别为17。1%、22。2%。

    　　1）ODM 业务：我们估算23Q1-3 约实现营收21 亿元/-27%，占比约84%，受海外客户去库影响、增长承压。当前客户处于去库尾声，随着通胀逐步回落，2024 年美联储或将开启降息，地产复苏有望带动中国家具出口回暖。展望2024 年，随着公司海外基地布局完善承接订单转移、升降桌等新品类客户导入顺畅，ODM有望恢复稳健增长。2）OBM 业务：公司23Q1-3 自主品牌业务约实现营收4 亿元/+34%，营收占比约16%。公司在产品、渠道、品牌端协同发力，加快打造自主品牌，“双11”战绩突出，京东成交额同比+206。6%，抖音销售额同比+6275%，行业内增速第一。

    　　简评

    　　一、深耕办公坐具制造，随海外客户去库缓解，或迎修复拐点办公坐具龙头，长期稳健经营。永艺股份成立于2001 年，深耕办公椅、升降桌、按摩椅、沙发等坐健康系统产业，是中国最大的办公椅提供商之一和中国椅业首家上市公司，根据弗若斯特沙利文，在撑腰椅品类，公司连续三年全球销量第一。2017-2022年公司营收从18。41 亿元增至40。55 亿元，CAGR 为17。1%，扣非归母净利润从0。75 亿元增长到2。42 亿元，CAGR 为22。2%。1）分产品看，2022 年办公椅、沙发、按摩椅椅身、休闲椅分别实现营收27。76、8。18、3。50、0。35 亿元，分别占比68。5%、20。2%、8。6%、0。9%。2）分地区看，2022 年公司境内、境外分别实现营收8。26、32。09 亿元，分别占比20。4%、79。1%。3）分渠道看，2022 年公司线上、线下分别实现营收2。85、37。50 亿元，分别占比7。0%、92。5%。

    　　受海外客户去库影响，公司增长承压，24 年有望修复。在客户去库影响下，2022 年公司实现营收40。55 亿元/-13。0%，归母净利润3。35 亿元/+84。9%；2023Q1-3 公司实现营收25。00 亿元/-21。6%，归母净利润2。11 亿元/-25。9%（主要系去年同期确认约九千万非流动性资产处置收益影响）。当前美国下游客户处于去库尾声，随着通胀数据逐步回落，2024 年美联储或将开启降息，美国地产有望复苏、带动中国家具出口回暖。单季度看，22Q1 起公司已连续7 个季度收入同比下滑，23Q3 公司实现营收9。64 亿元/-1。4%，归母净利润0。69 亿元/-53。4%，收入端降幅已大幅收窄、订单环比改善，有望迎来复苏拐点。

    　　二、ODM：海外基地助力份额提升，升降桌新品类有望放量

    坚持大客户价值营销体系，前五大客户销售占比合计68。7%。公司ODM 业务2022 年实现营收36。07 亿元/-15。4%，营收占比89%，我们估算23Q1-3 约实现营收21 亿元/-27%，营收占比约84%。公司主要客户为境外大型办公家具零售商、进口商、制造商及系统集成商，公司持续推行KAM 大客户价值营销体系，与全球多家知名采购商、零售商、品牌商建立了长期战略合作关系，包括世界五百强宜家家居IKEA，亚洲保健器具头部品牌大东傲胜OSIM，香港大型贸易公司香港利丰，全球大型办公用品零售商欧迪Office Depot、史泰博Staples，日本最大的家居零售商宜得利NITORI 等。2023 公司前五大客户销售占比持续维持在较高水平，2022 年为68。7%。

    　　研发设计能力领先，掌握自适应底盘系统等核心撑腰技术。公司重视研发设计，2010 年即被评为国家高新技术企业，研发费用率长期维持在4%左右，掌握人体工学自适应等关键核心技术，产品获得德国红点奖和iF设计奖、美国尖峰设计奖等众多奖项。

    　　增长动力一：全球制造基地布局，有望受益大客户订单转移。公司于2018 年在行业内率先“走出去”，是国内办公椅行业建设国外产能最早、规模最大的企业之一，目前已形成国内、越南和罗马尼亚的三大生产基地，产能前瞻性布局，预计海外基地贡献约20%的出货额。越南：2019 年1 月公司越南基地顺利出货（一期总投资额950 万美元），并于2019 年12 月决定投资建设越南二期生产基地（总投资额约3500 万美元），2023 年11月决定投资建设越南三期生产基地（总投资额约5000 万美元）。罗马尼亚：2019 年2 月公司决定投资建设罗马尼亚生产基地（总投资额约950 万美元），2023 年上半年投产出货。随着欧美客户对供应链安全重视程度日益提升，或将迎来新一轮订单转移高峰期，公司海外基地有望受益。

    　　增长动力二：新品类升降桌有望放量，降本增效持续推进。在传统办公坐具之外，公司积极加快智能座椅、智能升降桌等智能家具新产品开发，目前智能桌椅产品已接入华为鸿蒙、涂鸦智能等主流智能生态。公司坚持差异化定位，与全球多家知名电竞品牌合作，开发电竞风格升降桌，目前公司升降桌产品已顺利进入全球主流市场的大型零售商客户，24 年有望放量。运营端，公司多措并举降本增效，通过整合采购需求、增强议价权，培养战略型供应商，逐步推进海绵、注塑、五金等关键物料自制，不断优化供应链，2023 年Q1-3 公司毛销差16。9%/+1。8pct。

    三、OBM：产品、渠道、品牌协同发力，加快打造自主品牌

    　　产品、渠道、品牌协同发力，加快打造自主品牌。公司OBM 业务2022 年实现营收4。28 亿元/+18。1%，营收占比10。6%，23Q1-3 约实现营收4 亿元/+34%，营收占比约16%，我们估算其中跨境电商、国内电商、国内线下渠道分别约占5%、5%、6%

    　　1） 产品端，以“撑腰”为价值锚点，形成分区撑腰、可调撑腰、随动撑腰和主动撑腰四条产品线，实现不同价位段全覆盖。

    　　2） 品牌端，通过视觉优化、内容营销、户外广告、品牌联名等方式，持续开展符合品牌定位的市场营销活动，并通过分众、抖音、小红书、知乎、B 站等平台进行品牌内容投放。2023 年9 月26 日，“交个撑腰的朋友”永艺撑腰科技发布会在上海举行，携手分众传媒达成战略合作。根据久谦中台数据，2023年11 月永艺在天猫、京东电脑椅品类销售份额分别达3。8%、5。4%，均排名第4。

    　　3）渠道端，线上线下、国内国外齐头并进，不断扩大品牌产品销售通路。国内线上：除持续深耕天猫、京东等传统电商渠道外，加快布局抖音、拼多多、社群私域营销等平台，覆盖不同区域和圈层的消费者；国内线下：加大直营大客户拓展力度，已为杭州G20 峰会、国家开发银行、交通银行、浦发银行、保利集团、华为、格力、比亚迪、小米、百度、网易、农夫山泉、公牛集团等大客户提供产品和服务，并加快布局线下经销商渠道和线下2C 渠道建设；跨境电商：顺应贸易数字化发展趋势、积极发展跨境电商。根据永艺撑腰椅公众号，2023年“双11”期间永艺自主品牌撑腰椅取得优异成绩：京东成交额同比+206。6%，抖音销售额同比+6275%，行业内增速第一，新品Flow 550 荣登抖音坐具品类好物商品榜第一名。

    　　盈利预测：我们预计公司35。2、43。3、52。4 亿元，分别同比增长-13。1%、22。8%、21。1%；归母净利润分别为2。8、3。3、4。1 亿元，分别同比增长-17。1%、19。0%、24。1%，对应23-25 年PE 为13。5x、11。4x、9。4x，给予“买入”评级。

    　　风险提示：1）汇率波动风险：公司办公椅、沙发等产品以外销为主，且海外基地业务快速发展，尽管近年来公司积极推进人民币结算，但目前外币结算量仍然较大，人民币汇率波动对企业经营业绩存在一定影响。2022　　年以来人民币兑美元汇率整体呈现升值趋势，若未来美元兑人民币贬值，或将导致公司毛利率受负面影响，同时产生一定汇兑损失。2）大客户集中风险：公司客户销售相对集中，2020-2022 年公司前五大客户的销售收入占公司各期销售收入的比例分别为64。7%、62。0%和68。7%，集中度相对较高，公司与大客户的合作关系对公司的盈利能力和业务发展具有重大影响。3）原材料价格波动风险：公司原材料主要有铁件、塑料、面料、木件、海绵、包装等，在产品生产成本中占比较高（2022 年材料成本占比77%）。若主要原材料大幅上涨在短期内会对公司利润造成挤压，进而影响公司的经营业绩。以2022 年经营结果为基础，假设原材料成本上升2%、5%、8%，在其他条件保持不变的情形下，我们测算公司净利润或将减少13%、32%、52%。