营收阶段性承压，利润率稳步修复，维持“增持”评级

    公司23H1 实现营收15.36 亿元（yoy-30.50%），归母净利1.42 亿元（yoy+4.07%），扣非净利1.23 亿元（yoy+1.81%）。其中Q2 实现营收8.40亿元（yoy-30.17%），归母净利9023 万元（yoy+1.21%），上半年受海外需求不足、客户去库存等因素影响，收入表现有所承压，但原料及海运成本下降、美元升值等因素催化下，公司利润率稳步修复，带动利润增速表现明显优于收入。考虑到需求尚有待恢复及原料成本情况，我们下调办公椅等收入预测，上调各项业务毛利率预测，预计23-25 年归母净利分别为3.25、3.86、4.50 亿元（前值3.05/3.55/4.09 亿元），对应EPS 分别为0.98/1.16/1.35 元，参考可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，考虑到公司利润率稳步提升，下调估值折价幅度，给予公司23 年13 倍PE，目标价12.74 元（按新股本折算前值11.04 元），维持“增持”评级。

    　　外需不足阶段性拖累收入表现，库存去化下期待23H2 收入增速改善

    上半年全球需求复苏偏弱，叠加前期库存高位影响，上半年办公椅、沙发等外销需求有所承压，据海关总署数据，23H1 我国办公椅出口额同降0.69%至17 亿美元，沙发出口额同降16.52%至35.03 亿美元。公司营收亦受上述因素影响，分产品看，23H1 办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅收入分别同比下降13.8%/46.0%/46.1%/34.6%至14.14/2.56/1.01/0.13 亿元。展望后续，考虑到海外客户渠道库存不断去化，叠加前期低基数效应释放，办公椅及沙发等品类出口需求有望边际回暖，期待23H2 收入增速改善。

    　　加快建设内销自主品牌，多渠道发力驱动成长

    　　上半年公司围绕自主品牌建设和国内市场拓展，进一步加大资源投入；品牌端，积极利用抖音、小红书、B 站、知乎等内容营销平台和兴趣电商加大品牌种草力度；渠道端，加快布局线下自主渠道，开展“百城攻坚”市场覆盖深耕计划，同时大客户、电商等渠道多维共进，期待后续自主品牌表现。

    　　23H1 销售毛利率同比提升5.32pct，销售净利率同增3.10pct23H1 毛利率同增5.32pct 至23.1%，我们判断主要系原材料及海运成本下行、美元升值等所致；23H1 期间费用率同增2.38pct 至13.0%，其中销售费用率同增3.22pct 至6.5%，主要系公司发力自主品牌投建设，销售业务费、市场推广费增加所致；管理+研发费用率同增1.83pct 至9.3%，主要系收入增速下行、对刚性费用的摊薄效应减弱所致；财务费用率同减2.67pct至-2.8%，主要系汇兑收益以及利息净收益增加所致。综合影响下，23H1销售净利率同增3.10pct 至9.3%，利润率稳步修复。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，原材料价格大幅波动，汇率波动风险。