外需疲软之下22 年收入有所承压，成本改善+降本增效下利润表现亮眼公司22 年营收同减13.0%至40.55 亿元，主要系海外需求疲弱、渠道库存较高所致；22 年归母净利润同增84.9%至3.35 亿元，符合此前业绩预告预期（3.16-3.66 亿元），扣非后净利同增74.3%至2.42 亿元，利润表现优于收入主要系：1）原材料价格下行叠加公司优化供应链进行降本增效，增厚毛利率；2）美元升值下汇兑收益增加；3）处置资产确认部分收益。

    此外，公司同步发布23Q1 季报，23Q1 营收同降30.9%至6.97 亿元，归母净利同增9.5%至0.52 亿元，利润增速优于收入主要系政府补助增加所致。我们预计23-25 年EPS 为1.01/1.17/1.35 元，参考可比公司23 年15倍PE 均值，考虑到公司外销占比高于可比公司，自主品牌有待培育，给予公司23 年12 倍目标PE，目标价为12.12 元，维持“增持”评级。

    外贸需求有望于Q2 迎来改善，积极布局内销自主品牌22 年在海外市场通胀高企、库存高位等影响下，家居出口需求阶段性转弱，据海关总署数据，22 年我国办公椅出口额同降30.2%，公司经营亦受拖累。分产品看，22 年办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅/功能座椅配件营收分别同降11.5%/15.4%/13.0%/26.2%/62.2%至27.76/8.18/3.50/0.35/0.07亿元。外贸端，22 年公司针对不同客户多措并举强化营销，并积极开拓中小客户，增强核心竞争力，伴随海外渠道库存去化，我们判断23Q2 起外销业务有望步入改善；内贸端，22 年公司进一步开拓市场，围绕全国大中型城市设立办事处，经销商数量稳步拓展，线下渠道收入实现较快增长。

    22 年销售毛利率/净利率同比增4.7/4.4pct，期间费用率同比增0.7pct22 年销售毛利率同增4.7pct 至19.3%，我们判断主要系原料成本下降、降本增效举措成效显现、以及美元升值等因素所致。22 年期间费用率同增0.7pct 至11.6%，其中销售费用率同增0.2pct 至3.6%；管理+研发费用率同增1.8pct 至8.3%，主要系折旧与摊销、股份支付费用增长所致；财务费用率同降1.3pct 至-0.4%，主要系汇兑收益增加及利息净支出减少所致。综合影响下，22 年公司销售净利率同比提升4.4pct 至8.3%。

    办公椅出口龙头，需求改善在望，维持“增持”评级考虑到外需尚处恢复中，我们下调外销收入预测，同时考虑到原料成本下行，上调毛利率预测，预计23-25 年归母净利分别为3.05/3.55/4.09 亿元（23-24 年原值3.06/3.67 亿元），对应EPS 分别为1.01/1.17/1.35 元，参考可比公司23 年15 倍PE 均值，给予公司23 年12 倍目标PE，目标价为12.12 元（前值13.02 元），维持“增持”评级。

    风险提示：需求恢复不及预期，原材料价格大幅波动，汇率波动风险。