21 年营收表现稳健，原料及海运成本上升下盈利阶段性承压公司发布2021 年年报，21 年公司营收同增35.67%至46.59 亿元，归母净利润同比下滑22.01%至1.81 亿元，低于我们此前预期（2.44 亿元），扣非净利同比下降29.73%至1.39 亿元，我们判断主要系21 年原料及海运成本上涨、人民币汇率升值等因素拖累利润率所致。此外，公司同步发布22Q1季报，公司22Q1 营收下滑5.5%至10.08 亿元，归母净利润同比下滑13.55%至0.47 亿元。我们预计公司2022-2024 年EPS 为0.78/0.93/1.21 元，参考可比公司2022 年12 倍PE 均值，给予公司2022 年12 倍目标PE，对应目标价为9.36 元，维持“增持”评级。

    　　主营业务维持高增长，静候毛利率改善

    　　分业务看，21 年公司办公椅营收同比增长32.96%至31.36 亿元，毛利率同比下滑4.76pct 至18.42%；沙发营收同比增长47.07%至9.67 亿元，毛利率同比下滑2.77pct 至14.45%；按摩椅椅身同比增长37.97%至4.03 亿元，毛利率同比下滑3.46pct 至14.72%。分地区看，21 年公司内销营收同比增长26.11%至9.17 亿元，毛利率同比下滑1.80pct 至21.33%；外销营收同比增长38.18%至37.08 亿元，毛利率同比下滑5.38pct 至16.51%。我们判断毛利率下滑的主要原因系原材料价格上涨、汇率变动（人民币升值）等因素所致，伴随上述负面因素趋于平缓，毛利率改善可期。

    　　越南产能持续释放，美国市场份额及大客户渗透率有望持续提升由于越南出口办公椅至美国的零关税优势，我们认为公司的越南基地或将会成为公司深化行业龙头地位的核心驱动。2020 年以来，公司越南子公司快速扩张，2020 年收入同比增长795.02%，2021 年因疫情爆发生产停滞3个月的情况下收入仍同增51.81%。根据公司2021 年报，第二期越南生产基地扩建项目逐步投产，我们认为，随着越南产能的持续释放，公司美国市场份额和大客户渗透率有望持续提升，行业龙头地位有望进一步稳固。

    　　办公椅出口龙头，维持“增持”评级

    　　考虑到Q1 部分地区疫情蔓延对出口产生一定扰动、原材料价格尚处高位，我们下调公司出口业务收入及毛利率预测，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为2.36、2.82、3.67 亿元（22-23 年原值2.83/3.43 亿元），对应EPS 分别为0.78、0.93、1.21 元，参考可比公司2022 年12 倍PE 均值，给予公司2022 年12 倍目标PE，对应目标价为9.36 元（前值12.15元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，汇率、原材料价格大幅波动，海外需求下滑。