行业短期拐点：疫情加速居家办公渗透，居家办公椅需求显著增加，2020年4/5/6 月全国办公椅（海关编码940130 可调高度的转动坐具）出口额为18.18/21.13/24.72 亿元，同比分别增长30%/23%/61%，1-6 月累计95.74 亿元，同比增长10%。行业长期趋势：中国为椅业制造大国，国内龙头企业将受益于出口集中度提升&专业办公椅国内持续渗透。全球办公家具市场规模约514 亿美元，亚太地区占全球47%的产值，以及41%的消费市场。

    2019 年全球办公椅市场规模预计为251 亿美元，欧美市场合计占31.2%。

    行业出口集中度提升趋势明显，并具备持续提升空间：19 年我国办公椅出口额192 亿元，17-19 CAGR10.3%，龙头永艺占5.4%，考虑到国外销售渠道集中度高，国内企业出口集中度存在较大提升空间。

    率先布局越南，卡位海外稀缺产能，跨境电商更待发力。全球产能布局：

    越南一期2018 年底投产2019 年出货，20 年快速放量，二期生产基地2019年布局，预计2020 年Q3 投产，2019 年罗马尼亚子公司成立，积极推进基地建设。跨境电商业务拓展顺利，疫情影响海外消费购物需求从线下到线上转移，跨境电商业务或迎来发展机遇，跨境电商业务方面：（1）制造端具备完整产业链；（2）销售端可通过自主品牌及ODM 产品销售；（3）国内生产产品已获得国外市场认可，跨境电商为成熟产品在新渠道拓展。

    办公椅和沙发收入规模持续提升，盈利能力提升，降本增效成果显著。（1）办公椅收入与产销量持续提升，2019 年办公椅收入达15.73 亿元，行业第一，销量571 万套，2019 年办公椅单位总成本由245 元/套降至217 元/套，毛利率由16.55%升至21.22%。（2）2016-2018 年沙发收入规模与产销量持续提升，2019 年沙发收入5.27 亿元，占21.62%。

    公司核心客户稳定，受益客户业务增长，持续开拓海外市场新客户，完善产能布局，外销规模有望持续扩大。2015-2019 年公司外销收入分别为7.74/10.59/14.02/18.29/18.62 亿（+25.05%/36.83%/32.32%/30.47%/1.82%）。

    2016-2019 年前五大客户占71.52%/66.63%/63.83%/59.82%，核心客户稳定，与全球多家专业知名采购商、零售商、品牌商长期战略合作，持续开拓新客户。受益客户业务增长，公司外销业务规模有望持续扩大。

    深耕内销大客户，线上拓展电商平台与直播渠道，线下推动渠道建设。（1）2017-2019 年内销收入分别为4.31/5.72/5.74 亿元（27.57%/33.01%/0.26%），2019 年内销毛利率达23.43%，内销盈利水平显著提升。（2）大力发展内销OBM 业务，拓展电商平台与直播渠道，不断加强天猫、京东等自营平台的产品建设，并与网易严选、小米有品等公司开展深度合作。2017-2019 年线上收入分别2072/3690/5690 万元，毛利率分别44.54%/43.74%/49.89%。

    （3）不断拓宽销售渠道，已为杭州G20 峰会、华为、格力、小米、百度、网易、海康威视、顺丰等公司提供产品和服务。

    盈利预测：预计公司20/21/22 分别实现收入30.13/36.27/46.15 亿元（22.96%/20.36%/27.26%），净利润2.47/3.14/4.0 亿元（+36.5%/26.7%/27.2%），给予公司2020 年合理PE 范围20-25 倍，目标价格区间16.4-20.5 元，目标市值区间49.5-61.9 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：贸易战疫情升级，汇率波动，原材料价格，新业务不及预期等；