事项：

    公司发布2019 年报及2020 年一季报。2019 年公司实现营业收入24.5 亿元，同比+1.63%；归母净利润1.81 亿元，同比+74.5%；扣非后归母净利润14.48亿元，同比+92.42%。2019 年Q4 公司实现营业收入6.78 亿元，同比下降5.40%；归母净利润0.38 亿元，同比+26.86%；扣非后归母净利润0.21 亿元，同比-1.3%。

    　　2020 年Q1 公司实现营业收入4.3 亿元，同比-19.05%；归母净利润0.29 亿元，同比-25.48%；扣非后归母净利润0.28 亿元，同比-12.2%。

    　　评论：

    深耕内外销渠道管理，出口业务拉动力强。分渠道：公司国内国外、线上线下渠道建设齐头并进。1）外销方面：深入推进KAM 大客户价值营销，持续开拓美国、加拿大、英国等多国客户；加快拓宽海外电商销售渠道。2）内销方面：线下以重点客户和大项目为抓手，已为杭州G20 峰会、华为等客户提供服务。2019 年经销商/品牌代理商净增630/15 家，截至报告期末经销商/品牌代理商为1458/15 家；线上加强自营平台建设，与网易严选、小米有品等深度合作。2019 年大宗/线上营收23.44/0.57 亿元，同增0.66%/54.21%；境外/境内营业收入18.62/5.74 亿元，同增1.82%/0.26%。分产品：受中美贸易战影响公司营收增长有所减缓，办公椅/按摩椅椅身/沙发/功能座椅配件/休闲椅营收15.73/2.49/5.27/0.44/0.36 亿元，同比+4.72%/-14.99%/+3.71%/-15.64%/-10.6%，办公椅沙发支撑公司经营业绩增长。分品牌：2019 年非自有品牌收入23.44亿元，占比96%，自有品牌收入同增26.74%，实现较快增长。

    毛利率净利率双提升，自主品牌快速发展。2019 年公司毛利率19.98%（同比+4.34pct），其中经销/线上/大宗毛利率为33.15%/49.89%/18.89%，同比+33.15/+6.15/+4.08pct；办公椅/按摩椅椅身/沙发/功能座椅配件/休闲椅毛利率21.22%/1519%/17.38%/18.34%/32.34%，同比+4.67/-1.23/+6.36/+4.57/+2.37；自有品牌/非自有品牌毛利率46.76%/18.89%，同比+7.54/+4.08pct，自有品牌毛利率远高于代工产品。2019 年公司期间费用率11.89%（同比+0.67pct），销售费用率4.53%（同比+0.67pct），管理费用率7.35%（同比-0.47pct），研发费用率3.68%（同比-0.47pct）。综合影响下公司净利率同比+3.17pct 至7.56%。

    看好公司越南基地贡献业绩增量，维持“推荐”评级。公司越南一期生产基地已于2019 年1 月顺利出货，报告期内订单和产能稳步提升，Q4 开始快速上升，2019 年仅12 月份月销售额高达1440 万元， 2020 年一季度越南生产基地扭亏，盈利近600 万元。此外，为进一步扩大产能，有效满足客户需求，公司决定投资3500 万美元建设越南二期项目，越南基地料将成为今年营收和利润贡献的增量。考虑到公司外销业务受疫情冲击，我们调整公司2020-2021 年归母净利润预测2.34/3.02 亿元至2020-2022 年1.92/2.21/2.55 亿元，对应当前市值PE分别为19/16/14 倍，考虑公司产能逐步投放，境内市场快速拓展潜力，自主品牌逐步发力，越南基地发展向好，参考同行业估值，给予公司2020 年22 倍PE，相应上调目标价至14 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：贸易战摩擦加剧；市场竞争加剧；技术升级不及预期。