投资要点

    事件：公司披露2019 年年报及2020 年一季度报，2019 年公司实现营业收入24.50亿元，同比增长1.63%；归母净利润1.81 亿元，同比增长74.50%；2020Q1 公司实现营业收入4.30 亿元，同比下滑19.05%；归母净利润0.29 亿元，同比下滑25.48%。

    19 年收入增速放缓，净利润快速增长。受外贸环境变化影响，公司营业收入增速由2018 年30.99%下降至2019 年的1.63%；利润端受益于公司研发创新、供应链优化整合、降本增效等措施以及人民币汇率贬值、减税减费力度加大等，归母净利润增速由2018 年的3.71%提升至2019 年的74.50%，净利润增速提升显著。

    19 年办公椅、沙发收入贡献增加，毛利率提升明显。公司主要收入来源仍为办公椅、沙发等主要产品，2019 年办公椅、沙发、按摩椅椅身、功能座椅配件、休闲椅收入占比分别为64.20%、21.50%、10.17%、1.80%、1.50%。2019 年公司办公椅、沙发在外贸环境恶化背景下分别同比增长4.72%、3.71%，均实现了逆势增长，收入占比分别提升1.89、0.43 个百分点。从毛利率来看，受益于公司供应链优化整合、降本增效等措施，主要产品毛利率均呈现不同程度的上升，2019 年办公椅、沙发毛利率分别为21.22%、17.38%，分别同比提升4.67、6.36 个百分点。

    内外销比例基本稳定，外销仍是主要收入来源。公司境内外客户结构相对稳定，内外销比例基本稳定，2019 年公司境内、境外收入占比分别为23.43%、76.00%，同比分别变动0.14、-0.32 个百分点；从毛利率来看，随着公司产品研发投入及市场营销力度加大，客户粘性增加以及供应链整合等举措，带来境内外业务毛利率提升，2019 年公司境内、境外毛利率分别为23.43%、18.88%，分别同比提升5.53、4.06 个百分点。

    受疫情影响，20Q1 业绩有所下滑。受疫情影响，公司及下游客户开工延迟，需求延迟，导致公司2020Q1 营收、归母净利润分别同比下降19.05%、25.48%。从盈利能力来看，2020Q1 公司毛利率同比提升2.52 个百分点至21.27%，净利率同比略下降0.58 个百分点至6.74%，毛利率持续受益公司供应链整合以及降本增效等多项措施，净利率较去年同期基本持平，主要为公司一季度加大线上营销，电商销售费用增加，导致销售费用率提升2.77 个百分点。

    越南二期基地加快建设，海外产能布局推动长期发展。加快推进全球化发展战略，2020 年将加快越南二期生产基地建设，2019 年底公司签署收购越南DSVK 公司100%股权获取越南平阳省12.36 万平方米的土地使用权，二期基地建设有序推进。

    外贸环境不确定背景下，越南基地建成或有助于公司扩大美国市场销售，提高美国市场占有率。其次，公司罗马尼亚生产基地工作持续推进，建成投产后或进一步开拓欧洲及其他海外市场。

    投资建议：从短期来看，我们认为受疫情影响，公司业绩或受到一定影响；从全年来看，随着国内外疫情逐步得以控制，下游B 端、C 端需求逐步恢复，或有助于公司业绩好转；从长期来看，公司越南基地投产、大客户营销策略以及境内外电商等自主品牌发力，带来公司长期发展潜力。我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别为0.62 元、0.76 元和0.87 元，对应PE 分别为19 倍、16 倍和14 倍，维持“增持-A”建议。

    风险提示：越南生产基地投产不及预期风险；主要原材料价格上涨风险；汇率波动的风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响超预期风险。