核心观点：

    　　公司成立以来不断完善产业链，30 万吨离子膜烧碱项目投产后，主要原料液碱、液氯和氢气全部实现自供，一体化优势进一步增强。2023 年公司规划的噁草酮、噻嗪酮、茚虫威、对氨基苯酚等重要单品进入释放期，30 万吨离子膜烧碱项目也将开始贡献效益，盈利韧性强劲，随着经济的逐步复苏和公司在建产能的陆续释放，业绩有望快速增长。公司目前拥有光气下游中间体，未来也可布局酰氯系列产品和异氰酸酯系列产品，实现收入和利润的增长。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季报

    　　2023 年前三季度，公司实现营收50.91 亿元，同比下降23.04%，实现归母净利13.23 亿元，同比下降28.48%。Q1、Q2 营收分别为19.26、18.46、13.19 亿元，归母净利润分别为5.21、5.02、3.01亿元。

    　　简评

    　　Q3 需求低迷，业绩环比下滑

    　　2023 年前三季度，公司实现营收50.91 亿元，同比下降23.04%，实现归母净利13.23 亿元，同比下降28.48%，主要是主要产品销售价格下降、销量减少所致。

    　　2023 年第三季度，公司原药产量为2.28 万吨，环比增长19%，销量为1.75 万吨，环比减少7%，原药均价为30362 万元/吨，环比减少27%，收入5.31 亿元，环比减少32%；精细化工品产量为18.59 万吨，环比增长15%，销量为18.20 万吨，环比增长8%，均价为0.28 万元/吨，环比减少23%，实现收入5.04 亿元，环比减少17%，2023 年三季度农药需求低迷，公司原药销量环比减少，营收、利润环比下滑，2023Q3 实现归母净利3.01 亿元。盈利能力方面，2023Q3 公司毛利率为37.99%，环比提升1.44pct，净利率为22.66%，环比减少4.72pct。Q3 财务费用为-1747 万元，环比增长8945 万元。

    　　基于光气资源，产业链上下延申，在建产能丰富公司在目前农药类民营企业中拥有最多光气资源，两大生产基地合计拥有光气许可产能32 万吨/年，现合计使用产能6.8 万吨/年，仅占许可产能21%。同时，公司土地储备丰富，现广德、东至两大生产基地合计占地面积达4200 亩，土地资源丰富。

    　　目前公司在建产能丰富，农药产品端包括3000 吨噁草酮、3000 吨嘧菌酯、3000 吨环嗪酮、5000 吨噻嗪酮、3000吨茚虫威等项目；中间体方面包括4 万吨对氨基苯酚等，已在8 月9 日宣布投产，其于在建产能将于2023-2024年陆续释放。硝基氯化苯方面，世星药化并表后，公司拥有28 万吨硝基氯化苯产能，国内第一。对硝基氯化苯可延伸至下游对硝基苯酚、对氨基苯酚、3，4-二氯苯胺（公司敌草隆产品的核心原材料）等；公司已将邻硝基氯化苯延伸至邻苯二胺，向下游生产多菌灵、甲基硫菌灵，邻苯二胺可往下游持续布局医药、染料中间体等。

    　　公司目前拥有光气下游中间体，可逐步向下布局农药产品。未来也可布局酰氯系列产品和异氰酸酯系列产品。

    　　未来公司将通过围绕光气产业链持续布局新的产品来实现收入和利润的增长。

    　　世星药化产能逐渐释放，打造第三基地

    　　2022 年3 月18 日，公司发布公告称以2.1 亿元的价格收购世星药化70%股权，分三期支付，对应业绩承诺为2022-2024 三年累计利润不低于9000 万元。世星药化位于辽宁省港口城市-葫芦岛市，主要产品有甲、乙基香兰素、对氨基苯酚（1.8 万吨）、邻硝基氯化苯（23333 吨）、对硝基氯化苯（46667 吨）等。世星药化是国内少数具有香兰素规模生产能力的厂家之一，香兰素是合成香料中产量最大的品种之一。通过收购世星药化这一行业下游的优质公司，公司快速向下游延伸产业链，及时把握市场盈利机会，进入医药中间体行业，实现新区域的战略布局，打造公司第三基地。

    　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为16.24、19.09、21.75 亿元，对应EPS 分别为1.78、2.10、2.39 元，PE 分别为9.2X、7.8X、6.9X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：安全和环保风险（公司主要从事农药原药及制剂、精细化工中间体的生产销售，部分原料、半成品或产成品为易燃、易爆、腐蚀性或有毒物质，国家提出“双碳”目标，面临越来越大的安全环保压力）原材料价格波动（公司生产所需的主要原材料有 3,4 二氯苯胺、甲醇、液碱、硫氰酸钠、石油苯、液氯等化工原料，原材料价格的波动将影响公司的生产成本）；公司产能投放不达预期（若公司在建项目进度不及预期，新增产能的投放节奏有所放缓，将影响公司的收入和业绩释放）。