医保取消限制+手术量恢复推动苏灵恢复放量。新冠疫情导致全国出院人次数减少，单月平均出院人次数从2019 年的2111 万人次降至2022 年的2049 万人次。三级医院床位利用率从2019 年的98%下降至2022 的81%。新冠疫情结束后，血凝酶需求有望快速回复。2023 年苏灵成功续约医保并取消了“限出血性疾病治疗的二线用药；预防使用不予支付”的使用限制。2023Q1 苏灵销售额同比增长31%，显示出强劲的恢复势头。手术量增长+市占率提升，预计苏灵3 年复合增速达到23%。

    　　KC1036 末线治疗食管癌疗效优于已上市化学药，预计未来销售额不低于30 亿元：

    　　KC1036 针对既往标准治疗失败的晚期食管癌疗效显著且优于已上市化学药：

    　　KC1036 的客观缓解率为29.6%，优于其他化学药单药的6-9.8%，KC1036 的疾病控制率为85.2%，优于其他化学药单药的34.5-43.2%。PD-1 对晚期食管癌患者取得了一定突破，但仍有一定比例患者对治疗无应答及耐受，KC1036 能够满足这些为满足的临床需求。我国每年30 万例食管癌患者死亡，保守估计KC1036 未来渗透率达到10%即3 万人，每人年化治疗费用为10 万元，销售额有望达到30 亿元。

    　　投资建议：考虑到KC1036 等产品研发投入加大，我们下调公司盈利预测，预测公司2023-2025 年归母净利润分别为1.29/1.44/1.70 亿元， 增速分别为27%/12%/19%，对应PE 分别为48/43/36 倍。公司业务分为经营性净利润和重磅研发管线，由于研发管线短期亏损但长期成长性高，应该采用分部估值。1）经营性净利润：2023 年归母净利润1.29 亿元，给予30 倍PE，对应39 亿市值；2）研发管线：KC1036 对食管癌末线治疗数据优异，未来可能以2 期临床数据去申报上市，仅食管癌适应症的峰值销售额预计不低于30 亿元，我们保守给予3 倍PS，对应90 亿市值；我们认为公司长期合理市值应为129 亿，当前市值仅61 亿元，公司市值被市场低估，上调至“买入”建议。

    　　风险提示：KC1036 研发失败或进度低于预期；苏灵销售不及预期。