公司发布2025 年年报，25 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润39.9/6.7/6.6亿元，同比-33.7%/-59.3%/-59.3% ，25 年深度调整，现金流表现承压。兼系列动能减弱，量价均承压下行。毛利率下降叠加费用率提升，净利率-10.6pcts至16.9%。26Q1 延续调整，下滑幅度收窄。

    　　25 年深度调整，现金流表现承压。25 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润39.9/6.7/6.6 亿元，同比-33.7%/-59.3%/-59.3%。单Q4 实现营收8.17 亿元（-50.6%），归母净利润-0.69 亿元（-119.9%），单季度转亏，业绩表现低于预期。25 年全年分红比例44.3%（24 年分红率47%）。截至25 年末，合同负债3.34 亿元，同比-40.3%。2025 年全年销售收现40.29 亿元，同比-37.5%；经营性现金流净额转负至-2.16 亿元，同比-114.8%，余粮减少，现金流承压，经销商回款积极性减弱。

    　　兼系列动能减弱，量价均承压下行。分产品看，25 年高档/中档/低档白酒收入分别为36.9/0.5/1.6 亿元，同比-35.1%/-21.1%/+27.4%，高档产品下滑较多，主要系兼系列渠道动能下降。毛利率分别71.5%/32.8%/22.3%，同比-4.2/-4.5/-12.9pct。高档白酒销量2.48 万千升（-23.9%），吨价约148.5 万元/千升，同比-14.7%，量价均承压下行。分区域看，省内/省外收入分别为32.5/6.6 亿元，同比-34.5%/-28.6%，省内收入占比83.2%。分渠道看，批发代理/直销收入分别为36.1/2.9 亿元，同比-36.4%/+44.4%，直销占比提升至7.5%，主要系电商渠道增长及原酒封藏定制销售增加。截至25 年末，公司经销商1143 家，其中省内565 家、省外578 家，全年净增加9 家。

    　　毛利率下降叠加费用率提升，净利率-10.6pcts 至16.9%。公司25 年毛利率69.1%，同比-5.5pct，其中Q4 毛利率61.9%，同比-12.2pct。全年销售/管理费用率分别为21.1%/9.7%，同比+5.8/+2.9pct，其中Q4 销售/管理费用率分别39.9%/12.7%，同比+22.0/+5.0pct。25 年归母净利率16.9%，同比-10.6pct，其中Q4 净利率-8.4%，同比-29.3pct。

    　　26Q1 延续调整，下滑幅度收窄。2026 年Q1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为13.8/3.3/3.3 亿元，同比-24.0%/-46.2%/-46.1%，仍处于调整通道，环比Q4 下滑幅度收窄。Q1 毛利率67.6%，同比-8.6pct；销售/管理费用率分别14.8%/6.5%，同比+2.4/+0.9pct；归母净利率23.9%，同比-9.8pct。

    　　分产品看，Q1 高档/中档/低档白酒收入分别为12.9/0.2/0.5 亿元，同比-25.4%/-10.8%/+17.6%。分区域看，省内/省外收入分别为11.8/1.8 亿元，同比-25.7%/-12.8%。截至26Q1 末，合同负债2.0 亿元，较年初减少1.3 亿元，同比-25.4%。

    　　投资建议：业绩承压调整，静待需求修复。2025 年白酒行业面临宏观经济下行、消费疲软、库存高企等多重压力，公司高档产品收入下滑明显，26 年持续推进"厂商一体化"模式转型，优化经销商队伍，强化终端管控，同时加速布局电商及即时零售渠道。考虑到行业调整期仍将持续，下调26-28 年EPS 分别为0.96、1.03、1.06 元，当前估值对应PE 约25x，关注渠道改革成效及库存去化进度，维持“增持”投资评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧、兼系列培育不及预期、消费需求减弱。