事件：公司于10 月28 日发布2024 年三季报，24 年Q1-3 公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润43.62/13.11/12.66 亿元，同比-1.89%/-2.18%/-4.89%。其中单24Q3 实现营收/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润11.95/3.62/3.37 亿元，同比-22.04%/-27.72%/-32.34%。截至24Q3 期末合同负债3.55 亿元，较23 年末减少0.43 亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q3 真实营收12.33 亿元，同比+3.61%。

    “兼8”反馈良好，省外持续招商。分产品看：24Q3 高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现营收11.39/0.13/0.21 亿元， 同比-22.70%/-55.30%/+26.54%。结构上高档占比97%，同、环比均保持稳定。新品“兼8”4 月在合肥、淮北两地率先上市，Q3 全省范围导入，卡位安徽主流200 元价位带，上市初期渠道利润空间预留丰厚，同时配以“一地一发布”的推广品鉴会、宴席政策、扫码红包、演唱会等营销手段引流，目前渠道配合度和消费者接受度较高。分区域看：24Q3 安徽省内/省外分别实现营收9.52/2.21 亿元；同比-22.09%/-25.59%。省外Q2 招商Q3 汇量，占比环比提升+2.12pcts 至18.81%，长三角作为省外第一大市场，氛围持续升温。省会合肥市场得益于新品“兼8”的推广，今年5 月起同比转正，开启恢复性增长。分渠道看：24Q3 直销（含团购）/批发代理分别实现营收0.43/11.29 亿元，同比+19.70%/-23.08%，以电商平台自营旗舰店和封坛定制团购业务为代表的直销渠道由于基数小增速表现较快。经销商数量上：24Q3 末合计1008 家，其中省内/省外各500/508 家，较一季度末净增加1/10 家。

    营销中心费用审核职能初显，货折和税金拖累利润率水平。毛利率：24Q1-3/24Q3 分别为74.76%/71.91%，同比-0.46/-5.90pcts，双节旺季公司增加了消费者端的政策力度，搭赠比例提升导致Q3 货折较大，拖累毛利率。费用率：

    24Q1-3 销售/管理费用率分别为14.31%/6.41%，同比+0.04/ +0.49pcts，24Q3分别为12.38%/7.08%，同比-3.03/+1.27pcts，销售费用率下降一方面去年兼系列上市初期市场广宣投入较大，另一方面合肥营销中心职能落地，费控审核趋严。归母净利率：24Q1-3/24Q3 分别为30.05%/30.28%，同比-0.28/-2.38pcts。

    Q3 税金及附加/营收同比提升+2.86pcts，对净利率水平所有压制。

    投资建议：公司前期渠道改革成果初显，合肥营销中心的设立加强渠道掌控力，通过大众价格带的高利润新品提高省内终端网点的渗透率，当前渠道库存水平和经销商资金周转压力较同业健康。行业下行期公司选择轻装上阵，保护渠道良性发展，待市场回暖后弹性可期。预计公司24-26 年归母净利润16.50/17.35/18.51 亿元，同比-4.2%/5.2%/6.7%，当前股价对应PE 分别为14/14/13 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内核心市场竞争加剧影响份额；“兼”系列上市推广及渠道改革成效不达预期；食品安全问题等。