核心观点
23 年公司提出“加快迈入全国白酒第一梯队”战略目标，定调转型、变革之年，年初以来陆续开启一系列从治理到产品再到渠道和市场打法的全方位改革。Q2 产品升级和渠道调整带来的成效立竿见影，我们认为未来随着公司改革的持续深化，公司作为徽酒龙头的竞争优势有望得到进一步巩固增强，在徽酒结构升级的浪潮中口子窖有望凭借改革突破自我再造辉煌。
事件
公司发布2023 年半年度报告。
2023 年上半年，公司实现营业总收入29.12 亿元（+26.79%）；归母净利润8.48 亿元（+14.64%）；扣非归母净利润8.34 亿元（+15.85%）。其中，Q2 实现营业总收入13.21 亿元（+34.03%）；归母净利润3.12 亿元（+22.78%）；扣非归母净利润3.04 亿元（+23.67%）。
简评
兼系列导入顺利，省内外渠道改革见效，公司势能持续向上2023 年上半年公司开启一系列改革，治理上落地股权激励激发经营能动性，产品上推出兼系列升级重塑产品矩阵，渠道上建设运营合肥营销中心推进扁平化，市场上围绕重点市场聚焦资源开拓，全方位的系统化改革调整使得公司经营迅速提质。2023Q2公司业绩环比明显提速，总营收、归母净利润增速环比Q1 分别提升12.68pcts、12.41pcts。
分区域看，Q2 省内、省外分别实现营收10.66 亿元（+31.12%）、2.30 亿元（+56.08%）。省内渠道结构改革持续推进，兼系列导入顺利，延续Q1 较快增长势能，省外增速环比大幅提升74.35pts，一方面系22Q2 省外市场受冲击下滑形成低基数，另一方面23 年以来公司优化省外市场打法，聚焦打造重点市场，成功扭转省外市场下滑态势。
分产品看，Q2 高中低档酒分别实现营收12.61 亿元（+36.45%）、0.12 亿元（-40.75%）、0.23 亿元（+45.82%）。高档酒口子系列Q2 动销良好奠定基本盘，兼系列市场导入贡献新的增长点，预计下半年随着老品逐渐停货，兼系列有望接力成为高档酒新的主引擎，带动公司产品结构进一步升级。
分渠道看，Q2 公司直销、批发渠道分别实现营收0.28 亿元（+106.44%）、12.68 亿元（+33.92%）。批发渠道仍是公司主要销售渠道。直销渠道增长较为突出预计与电商平台旺季放量突出有关，据云酒头条，618 期间京东超市口子窖成交额同比激增2 倍。
现金流表现优异，盈利能力略有回落
2023Q2 公司毛利率70.52%（-1.54pcts），归母净利率23.63%（-2.16pcts），公司毛利率降低预计主要与口子5、6 年畅销老品Q2 动销较好有关，同时低档酒低基数高增长预计对毛利率也有一定影响。费用率方面，23Q2 公司销售费用率14.90%（+0.04pcts）、管理费用率6.89%（-0.11pcts）、税金及附加率18.06%（+1.47pcts），公司归母净利率降低主要与毛利率降低及季度税金及附加率提升有关。二季度销售收现14.58 亿元（+48.93%），渠道结构调整叠加兼系列换代渠道后回款积极性提升，Q2 预收款环比提升2.81 亿元。
目标积极，看好口子窖改革起势
23 年公司提出“加快迈入全国白酒第一梯队”战略目标，定调转型、变革之年。产品端，兼系逐步取代窖系铺向终端，品牌营销同步推进，冠名《闪耀安徽》沉淀文化属性，合作脱口秀演员打造轻喜元素、迎合年轻群体。
渠道端，省内市场进一步深耕细作，以安徽运营中心为契机，加快推动传统渠道转型，重点开展团购渠道建设，不断提升渠道终端覆盖率。省外市场重点挖潜，聚焦江浙沪及北京、郑州等重点市场，大招商，招大商，不断扩大省外市场“增长面”。队伍管理方面，根据市场建设需求，加大业务员招聘、培训和管理力度。同时，建立“赛马机制”，加强业务人员考核，打造一支能打善战的狼性团队。一系列全方位的系统化改革有望推动口子窖经营持续提质，带动公司业绩增长势能向上。
盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入60.6/70.1/80.5 亿元，实现归母净利润18.9/22.9/27.0 亿元，对应（2023-08-28）PE 为18.6X/15.4X/13.1X，维持“买入”评级。
风险提示：省外市场拓展不及预期。口子是安徽省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但口子省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。
市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不急预期，可能影响公司产品销量。食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。