2022 年公司收入/净利同比+2.1%/-10.2%，23Q1 收入/净利润同比+21.4%/+10.4%，符合预期。疫后恢复背景下，公司23Q1 渠道改革初见成效，实现开门红，省内营收同比+31.6%。长期看，在公司紧抓渠道改革背景下，新品兼系列价格带升级并开始放量，期待公司业绩持续增长。上调为“买入”评级。

    2022 年平稳达成目标，23Q1 符合预期。2022 年公司营业收入51.4 亿元/+2.1%，归母净利润15.5 亿元/-10.2%，扣非净利15.3 亿元/+3.3%，顺利收官；其中22Q4营业收入13.7 亿元/-1.9%，归母净利润3.5 亿元/-39.6%，扣非净利为3.5 亿元/-7.1%。23Q1 营业收入15.9 亿元/+21.4%，归母净利润5.4 亿元/+10.4%，2023顺利实现开门红，符合市场预期。

    2022 年高档白酒平稳增长，毛利率保持稳定。分产品，2022 年高/中/低档酒分别实现营业收入48.7/0.95/0.94 亿元，同比+1.9%/-6.0%/+6.5%，整体量/价分别同增-0.8%/5.1%，高档酒量/价分别同增-1.3%/3.2%，高档白酒平稳增长，毛利率保持稳定，延续产品结构升级势头。预计口10、小窖池及以上产品贡献增量，口5、口6 保持稳定增长，奠定基本盘。分地区，2022 年省内/省外分别实现营业收入41.7/8.9 亿元，同比+2.3%/-0.03%，省内市场销售呈小幅增长趋势，系受益于安徽省内经济基本盘较好，以及疫情后省内商务、宴席等场景逐日恢复。其中22Q4 受疫情影响，营收小幅下滑。盈利能力方面，2022 年公司净利率同比下降4.2Pcts 至30.2%，毛利率提升0.3Pct 至74.2%。销售/管理/研发费用率分别同比+0.9/+0.2/0.0Pct，促销及业务费用同增38.5%，主要由加大消费者促销投放所致。

    23Q1 实现开门红，省内收入高增。23Q1 公司省内渠道改革初见成效，顺利取得开门红。分地区，23Q1 公司省内/省外分别实现营业收入13.3/2.3 亿元，同比+31.6%/-18.3%；分产品，23Q1 公司高档/中档/低档酒分别实现营业收入15.1/0.3/0.2 亿元，同比+21.8%/+8.4%/-19.9%。23Q1 公司毛利率同比降低1.4Pcts 至76.6%，净利率同比降低3.4Pcts 至33.6%，盈利能力有所下滑，我们推测系短期利息收入减少所致。23Q1 公司销售费用率/管理费用率分别同比-2.28/+0.77Pcts 至12.6%/5.7%，合同负债环比减少1.2 亿元至4.5 亿元，经营性净现金流减少至-2.3 亿元、去年同期为1.6 亿元。在省内消费逐日恢复背景下，新品兼系列价格带升级并开始放量，期待公司产品结构升级、节假日动销以及渠道改革成效带来持续业绩改善。

    产品端：兼香系列新品带动升级，产能提升打造“品质+产能”双自信。2022 年2月公司推出兼10、兼20、兼30 三款新品，品质、外观和价格全面升级，布局300 元、500 元、1000 元价格带，较年份系列出厂价更高。兼香系列目标实现创新引领做兼香型第一品牌，深耕安徽并逐步走向全国重点省份。2023 年春节期间，兼香系列新品已有序开展团购渠道回款发货，目前正处于流通渠道铺货阶段。公司在提升产能方面加大资金投入力度，打造“品质+产能”双自信，目前公司原酒产能已经突破3.3 万吨，储酒能力达到20 万吨，预计未来2-3 年内，公司原酒产能将突破6.5 万吨，储酒能力将突破40 万吨，为兼系列未来份额提升奠定了坚实的产能基础。

    渠道端：启动渠道扁平化及运营管理改革，预计2023 年重点打造合肥市场。公司开启新一轮管理及渠道资源变革：①据名酒观察微信公众号信息显示，2023年起公司基于原有大商制，启动渠道扁平化改革措施，率先在芜湖、安庆、蚌埠试点，推动大商小商成立合资公司平台，提升公司渠道管控能力；②聘请咨询公司参与公司部分管理指导，细化、强化对经销商的管理与考核，通过考核目标及完成度决定经销商的代理区域；③成立合肥运营中心：计划2023 年在合 肥大量投放资源，以满足团购、流通渠道费用需求，同时招聘大量高素质人才，在合肥打造坚实的品牌形象。徽酒市场处于整体快速扩容阶段，公司推动产品结构升级、提升渠道效率，有望重拾稳定向上增长趋势。

    风险因素：公司新品销售不及预期；消费需求疲软；省内竞争加剧；公司渠道改革进度或效果不及预期；食品安全问题等。

    盈利预测、估值与评级：考虑到目前激励落地、公司紧抓渠道改革，以及新品兼系列放量升级有望打开公司市场空间，调整公司2023-24 年收入预测至62.1/72.9 亿元（原预测为60.6/69.7 亿元），同比+20.9%/+17.5%；考虑到公司目前处于渠道改革及新品铺货期，或将加大费用投入力度，调整净利润预测至18.6/22.3 亿元（原预测为19.4/22.6 亿元），同比+20.2%/+19.6%；新增2025年收入/净利润预测为84.0/26.3 亿元，同比+15.2%/+18.2%；综合考虑新品兼系列铺货仍处于初始阶段，调整2023-2024 年EPS 预测为3.11/3.71 元（原预测为3.23/3.77 元），新增2025 年EPS 预测为4.39 元。可比公司今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒现价对应2023 年PE 估值分别为24/37/23 倍（Wind 一致预期），考虑到股权激励及渠道改革背景下公司长期增长的确定性有望提升，给予公司2023 年PE 估值25 倍，对应目标价78 元，上调为“买入”评级。