事件。22H1 公司实现营业总收入22.97 亿元，同比+2.4%，归母净利润7.40亿元，同比+7.6%，其中22Q2 单季公司实现营业总收入9.86 亿元，同比-7.9%，归母净利润2.54 亿元，同比-4.9%。

    疫情影响收入短期承压，渠道改革持续推进。分产品：高档/中档/低档白酒收入22H1 分别同比+1.8%/+1.1%/+4.4%，其中Q2 单季分别同比-8.6%/-13.3%/-15.5%，我们认为主因疫情影响下宴席场景受阻，预计随着疫情缓和、线下场景恢复，公司改革效果有望逐步显现，下半年动销有望回暖。分地区：

    省内市场韧性较强，22H1 安徽省内收入/省外同比+4.4%/-7.8%，22Q2 分别同比-1.9%/-34.5%。公司大力推进省外市场招商，重点推进团购、酒行核心渠道。分渠道：22H1 直销（含团购）/批发代理收入同比+6.5%/+1.8%。公司持续发力团购渠道，22Q2 直销（含团购）渠道逆势增长，收入同比+0.5%；批发代理收入同比-9.0%。同时强化传统渠道扁平化建设，持续推进渠道下沉，22Q2 经销商数量净增长39 个至817 个。

    22H1 毛利率上行，合同负债表现良好。22H1 毛利率同比+0.71pct 至75.5%，我们认为或与产品结构升级有关；22Q2 毛利率同比-0.70pct 至72.1%。我们认为受益于省内消费升级、公司次高端市场持续发力，预计未来毛利率有望进一步提升。22Q2 合同负债环比净增长0.19 亿元至3.96 亿元。

    Q2 费用收缩释放利润弹性，公司归母净利率持续提升。22H1 销售费用率同比+0.40pct 至14.9%，其中促销及业务/广告宣传费用率分别同比+1.01pct/-0.80pct；受益于存款利息收入增长（财务费用率同比-1.32pct），期间费用率同比-0.66pct 至19.2%。22H1 归母净利率同比+1.54pct 至32.2%。22Q2归母净利率同比+0.80pct 至25.8%，主因：1）期间费用率同比-1.22pct 至22.3%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.29pct/+0.41pct/+0.16pct/+0.49pct，2）实际所得税率同比-3.39pct 至24.8%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为3.09、3.66、4.33 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年20-25xPE，对应合理价值区间为61.83-77.29 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。