营销调整逐渐见效，20Q3 收入重回正增长。公司公告2020 年前三季度营业收入26.87 亿元，同比下降22.47%；单三季度收入11.17 亿元，同比增长6.75%。公司自19 年下半年开始对营销体系进行改革，至今已经逐渐见效，叠加三季度消费恢复，公司20Q3 收入转为正增长。

    　　三季度末预收款环比上半年微幅增长0.54 亿至4.87 亿元，同比下降15.89%，预计主要因中端酒消费仍未完全恢复，下游打款积极性较低。

    　　2020 前三季度归母净利润8.64 亿元，同比下降33.35%；单三季度归母净利润3.77 亿元，同比下降5.86%。20Q3 公司业绩增速慢于收入主要因销售费用增长较快所致，20Q3 毛利率同比提升6.33PCT，预计与产品结构升级有关。

    　　公司改革效果逐渐体现，期待推出股权激励方案。公司自19 年下半年以来主动进行产品和渠道改革，改变过去无为而治的方法：（1）公司开始参与到经销商的具体经营中来，加大对经销商的考核和管控力度，调动经销商群体的积极性。（2）推出新品速度加快，19 年下半年推出初夏和仲秋两款产品，初夏定位200 元+，仲秋定位300 元+，对标竞品古8 和古16。（3）回购股份1-2 亿元用于股权激励，提升核心员工积极性。

    　　盈利预测。我们预计20-22 年公司收入分别为40.68/47.60/53.69 亿元，同比增长-12.93%/17.00%/12.80% ， 归母净利润分别为13.34/16.21/19.01 亿元，同比增长-22.47%/21.56%/17.27%，EPS 分别为2.22/2.70/3.17 元/股，按最新收盘价对应PE 为27/22/19 倍。给予2021 年25 倍PE，合理价值68 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。经济放缓超预期；疫情反复导致渠道恢复情况不及预期；产品结构升级不及预期；食品安全风险。