3Q20 业绩符合我们预期

    公司公布3Q20 业绩：公司前三季度收入26.87 亿元，同比-22.47%，归母净利8.64 亿元，同比-33.35%；其中3Q20 收入11.17 亿元，同比+6.75%，归母净利3.77 亿元，同比-5.86%。公司三季度收入符合我们预期，费用投放加大致利润端有所承压。

    发展趋势

    收入如期转正，省外表现更佳：8 月之后，随着安徽白酒需求恢复，公司销售基本回归正常化。从我们中秋国庆前草根调研看，渠道打款在三季度呈现逐月改善趋势，部分市场节前回款同比增速超过20%。而分区域看，3Q 省外收入2.6 亿元，同比增速达到26.9%，显著快于省内市场，展现了近几年省外积极布局的效果。

    3Q 毛利率同比+6.3ppt 至76.7%，而销售费用率同比+6.8ppt 至12.5%，我们预计与公司成本费用化结算有关。3Q 销售收现/经营净现金流为9.6/2.4 亿元，同比去年分别仍有两位数下滑，但较2Q表现已有明显改善。

    改革持续推进，坚定高端化是关键：面对此前经营层面出现的问题，管理层保持积极调整状态，去年来，公司已在营销体系和产品结构等方面展开调整，如主导市场精细化运作（分产品运作，招商，渠道下沉等）、加大投放、发力团购酒店、推出次高端新品等。我们认为，白酒企业面临的多数问题都可总结为高端化困境，因为行业的竞争是淘汰赛，公司一旦停止升级，后续面临市场萎缩的压力会非常大。因此我们认为口子窖仍需在500-800 元价位加大布局和培育力度，坚定升级，抢占高端市场。

    市场对口子窖的潜在担心在于其在安徽省内市占率的进一步走低、成长性偏弱、净利率下行等。三季度收入转正后，我们认为后续核心关注点仍是公司在收入端（非利润）的改善和提速，以及次高端产品放量（类似梦6+动销率提升），这是估值可持续修复的关键。

    盈利预测与估值

    由于今年受疫情影响以及公司仍处调整阶段，我们下调2020/21年盈利预测5.4/8.3%至14.29/16.42 亿元，考虑到板块估值上移以及公司改革积极推进，我们维持目标价63 元，对应2020/21 年26.5x/23x P/E，现价对应2020/21 年24.8x/21.6x P/E，目标价有7%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    疫情持续时间超预期；调整效果不达预期，收入端将进一步承压；次高端价位布局不佳，长期成长可能面临天花板。