二季度仍处于调整期，业绩略低于预期。公司20H1 实现营业总收入15.70亿元，同比下滑35.12%，归母净利润4.86 亿元，同比下滑45.65%，EPS为0.81 元/股。其中，20Q2 实现营业总收入7.92 亿元，同比下降25.07%，归母净利润2.43 亿元，同比下降30.53%。公司收入表现欠佳一方面与主动调整节奏、清理库存有关，另一方面受疫情影响，流通渠道受损较严重。

    　　此外，公司采取分价位带考核模式，加大了费用投放力度，拖累盈利表现。

    　　核心观点

    　　产品结构延续升级趋势，省外扩张持续推进。分产品看，上半年公司高档、中档和低档白酒收入分别为14.90 亿元(-34.71%)、0.25 亿元(-63.73%)和0.32 亿元(-31.67%)，高档酒收入占比同比提升1.13pct 达96.35%，其中Q2 高中低档酒收入分别为7.54 亿元(-24.51%)、0.10 亿元(-73.12%)和0.16亿元(+8.02%)。分地区看，H1 省内和省外分别实现收入11.76 亿元(-38.99%)和3.71 亿元(-21.02%)，省外拓展稳步推进，占比同比提升4.39pct至23.98%。从预收款看，上半年末预收账款为4.33 亿元，环比Q1 微降0.21 亿元，预计随着发货节奏恢复，渠道打款有望逐步回归正常。

    　　毛利率稳中有升，费用投放增加拖累盈利水平。主要受益于高档产品占比提升，20H1 公司毛利率同比提升0.33pct 至76.27%，其中Q2 同比提升1.56pct 至75.05%。受广告费增加及收入下降影响，上半年销售费用率同比提升6.60pct 至16.07%，公司费用投放更为激进，对收入和份额的诉求较为强烈。管理费用率同升2.37pct 达6.88%，公司H1 净利率同比下降6.00pct 至30.99%，其中Q2 净利率同比下降2.41pct 至30.70%。

    　　产品矩阵渐臻完善，渠道营销改革焕发活力。公司发布初夏、仲秋等产品解决价格带布局稀疏的痛点，未来有望继续推出战略储备新品卡位次高端。在渠道考核层面，公司逐渐分拆大商引入小商，强化竞争，分价位考核细化管理。此外，在加大费用投放趋势下，期待品牌势能持续提升。

    　　财务预测与投资建议：考虑到疫情对于餐饮、宴会、送礼等渠道的负面影响，我们下调了产品销量、收入预测；考虑到公司费用投放可能增加，我们上调了销售费用率预测。调整预测20-22 年公司EPS 分别为2.60、2.96、3.26 元（原20-22 年预测为2.88、3.30、3.70 元）。维持给予公司20 年26 倍市盈率，对应目标价为67.60 元，维持买入评级。

    　　风险提示：疫情影响久于预期风险、省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。