公司23Q3 业绩低于预期，主因系江西鑫科及金昌高能等固危废资源化项目的产成品销售不及预期。公司前三季度存货较2022 年底增加70%，为未来业绩释放拓宽空间。公司前三季度现金流同比减少283%但Q3 单季度现金流同比增长186%，随着重点项目稳定运营，预计现金流有望进一步改善。公司公告拟投资1.40 亿元收购中鑫宏伟51%的股权，固废资源化产业链进一步完善。

    　　随着公司重点固危废资源化项目运营持续改善，我们认为公司未来成长性仍十分充足。给予目标价10 元，维持公司“买入”评级。

    　　23Q3 业绩低于预期。公司2023 年前三季度实现营业收入74.90 亿元，同比增长21.0%；归母净利润6.25 亿元，同比增长9.1%；折算EPS 0.43 元。单季度来看，公司23Q3 实现营业收入30.22 亿元，同比增长37.8%；归母净利润1.64亿元，同比增长3.4%；折算EPS 0.11 元。Q3 业绩低于预期，主因系江西鑫科及金昌高能等固危废资源化项目的产成品销售不及预期。

    　　新投产运营项目带动营收增长，鑫科金昌双项目改善现金流可期。随着建造项目减少并逐步投产，固废危废资源化利用板块收入高增，带动公司主要业务板块固废处理运营收入增长，推动Q3 收入同比增长37.8%。Q3 公司毛利率同比下降3.7pcts 至14.4%，主因系原材料价格持续高企以及新投产项目产能仍需爬坡。Q3 公司销售/管理/财务费用率分别同比变动-0.2/+0.2/-1.5pct(s)。截至2023Q3，公司存货达44.9 亿元，较2022 年末增长70.3%，主因系江西鑫科及金昌公司大量原材料采购与产成品尚未出售，为未来业绩释放拓宽空间。公司Q3 经营性净现金流同比大幅上升186%至1.63 亿元，系江西鑫科与金昌高能项目有部分产品售出回款。尽管公司前三季度经营性净现金流同比减少283%至-12.0 亿元，但根据三季报，前述两大项目仍有大部分原材料尚未加工售出，我们预计项目稳定运营后现金流状况有望进一步改善。

    　　收购中鑫宏伟进一步完善固危废产业链，静待重点固危废资源化项目发力。公司2021 年开始积极收并购，拓宽固危废资源化业务产业链，从原来的前端回收延伸至后端深加工，增强业务协同和盈利能力；同时横向扩张多种金属、医废、橡胶等回收品类，打开业绩成长空间。2023 年10 月公司公告拟投资1.40 亿元收购中鑫宏伟51%的股权，横向拓展PA、PET 等再生塑料细分品类的资源综合利用回收业务，固危废资源化产业链进一步完善。同时，根据公司中报披露和项目进度推算，尽管江西鑫科、金昌高能等公司重点固危废资源化项目在Q3创收不达预期，但我们预计部分差额能在Q4 追回并在明年为公司贡献不错的业绩增量。我们认为固危废资源化产业链的持续深挖以及运营项目的经营改善为公司开拓充足的发展空间，公司业绩潜力仍值得期待。

    　　风险因素：在建项目进度不及预期；危废行业竞争加剧；焚烧发电补贴调整；产成品销售不及预期；在运营项目技改完成时间推迟；并购整合风险等。

    　　盈利预测、估值与评级：由于公司Q3 有大量产成品尚未出售，我们认为Q4 业绩有望得到显著修复，我们维持2023~2025 年净利润预测为9.34 亿/12.01 亿/15.42 亿元，对应EPS 为0.61/0.78/1.00 元，当前股价对应PE 分别为13/10/8倍。我们采用公司过往三年历史平均PE 减去一倍标准差并给予20%折价作为目标PE，得出2023 年目标PE 估值16 倍，给予目标价10 元（原目标价为12元），维持“买入”评级。